摩尔线程颠簸的拐点

周末不忙，外面太热又不想出去，在家追了会剧，刚好刷到了摩尔线程的半年报，于是就比对了一下。

01

数字比较多，我先讲个故事。

一个朋友盘了个火锅店，不大，七八张桌子。第一个月下来，他把账本拍在桌子上跟我说，白干了。

我拿过来一看，营业额 17 万 3，成本加人工乱七八糟 18 万 5，账面亏了 1 万 2。

我说你别急，得看看这1 万 2 亏到哪了？然后他把各项拆开。房租水电食材人工，这些是真金白银掏出去的。但有一笔账，是他答应给厨师的期权。

他说厨师手艺好，不给股份留不住人，这笔钱算在成本里、不走现金；把这笔剥掉，他的馆子上个月其实赚了八千多块。

我说，那你为什么还哭穷？他说：问题是会计师说这就是亏损；好吧，会计说的没错。按规矩来，你是老板，你自己心里有数就行。

摩尔线程的半年报，跟这个火锅馆子，一模一样。

营收 17.36 亿，半年干过了去年全年的 15.06 亿。增幅 147%。有一说一，扔在 A 股任何板块里都不算低调。

翻到净利润。归母亏了 1156 万。我看外面有人说「营收翻倍但亏损」，没毛病，就是没什么信息量。

问题出在哪？你得看它亏在哪。

拆开成本表，营业总成本 18.57 亿，踩在营收脚后跟上，差距就 1.2 亿。里面最大的两块：

研发 7.69 亿，比去年同期多了四成，一瓢一瓢往里浇。营业成本 7.48 亿，涨了 245%，比营收的 147% 快了一大截。

收入在翻跟头，成本在长翅膀。

到这一层，你觉得它就是一家烧钱换增长的公司；往下看，很多人不会注意的一行：「扣除股份支付影响后的净利润」。

这是8353 万。正的。

对，你没看错。把发给员工的期权成本剥掉，它主业是赚的。跟朋友的火锅馆子一个道理，账面亏的那一千多万，被股份支付吃掉了。股份支付不是现金支出。

你问这算亏还是算赚？会计师说算亏，他是对的。

你是投资人，你问问自己，你觉得一家扣掉期权以后主业赚了八千多万的公司，跟你印象里那个「还在亏损的 GPU 公司」，是一回事吗？

肯定不是。

我翻了一下，Q1 数据也能对上。一季度它归母是正的，赚了2936万，在一个季度里跑通过盈利。

所以你看，从亏 2.71 亿到亏 1156 万，再到剥掉期权以后赚 8353 万，它是一段一段往上拱的。

期权不白送，摊股东权益，问题是，用「它还亏着」这一句话就把公司判了，跟用「他还欠着房贷」就说一个人穷，有啥区别？

房贷是债，房子也是资产。

拐点这东西，它像你坐一辆破越野车爬坡，发动机轰得你心里发毛，车抖得你怀疑人生，低头一看仪表盘，转速其实已经上来了。

这就是摩尔线程现在的基本面，主业已经赚钱了。

02

既然主业赚钱了，为什么还会给人留下一种在亏的印象呢？因为Q2把Q1挣的那点全吐回去了。

Q1 赚了 2936 万。不多，好歹是正的。Q2 营收冲到了 9.98 亿，比Q1又多了三成半。生意是在变大的。

结果归母公司净利润呢？亏了 4092 万。营收涨了三成半，利润从正变负，卖得越多，亏得越狠。

问题在哪？毛利率。

Q1 每卖100 块的货，能剩下 67 块。Q2 同样的 100 块，只剩 49 块。一个季度，到手的少了将近三分之一。这是跳崖。

打个比方你就懂了：

你涨了工资，一个月多了三千五；然后你老婆换了辆车，车贷多了五千；收入在涨，花得比挣的还快。你觉得这个月是过得更好了还是更紧了？

摩尔线程 Q2 就卡在这个感觉里。

看两组数。成本跑得比营收快了将近一百个点；销售费用涨了 121%，多卖货的代价是销售团队扩了一倍。

GPU 芯片这门生意，教科书上怎么写的？

高固定成本、低边际成本。研发沉没，一旦量起来，摊到每颗芯片上的成本断崖式往下跌。这是英伟达的剧本。

摩尔线程 H1 的走势刚好反了过来：量越大，成本越高。为什么？

我认为有3个原因，但不确定是哪一个，也可能是3个一起在起作用：

一，原材料涨价。半导体供应链这两年什么行情，它自己公告里也认了；二，它卖整集群，就是定制化项目，97.5% 的收入来自云端智算，要知道，项目制的天然毛利就比卖芯片低。

三是在抢客户。互联网、运营商这些大客户，第一单往往不赚钱，赚续约和扩容。

三个原因叠在一起，教科书上那根往下走的成本曲线，在摩尔线程这儿变成了抬头往上蹿的线。

毛利率掉这么快，不全是坏消息。你多卖了一倍的货，多抢了几个大客户，毛利短期被压下去，正常；Amazon 云亏了多少年才回的本？硬件比云还重，给点时间不过分。

问题是掉的速度，一个季度 18 个百分点，是砸下去的。

如果原材料涨价，为什么 Q2 集中爆发？如果是项目制拖累，说明它天然比卖标品的对手更吃现金。如果是抢客户压价，那续约能拉回来多少，没人知道。

这三个问题，半年报没给答案。

再说一句技术，市场对国产 GPU 最大的怀疑是「只能做推理，干不了训练」。

摩尔线程这次给了几个数。MFU，算力实际利用率，跑稠密模型到了六成，MoE 模型四成；集群扩展效率九成五，有效训练时长超过九成。

什么意思？

你买了套顶级厨具，号称能做满汉全席。实际用时，灶台只能拉六成火力，烤箱四成功效，不算好，但能做出满汉全席了。

从「根本做不了」到「能做，只是火力没拉满」，这是一个台阶。

能训练 25 万亿 Token 的 MoE 大模型，能跑北大的世界模型，开源了代码大模型MusaCoder。不是实验室玩具。

所以，Q2 的故事是什么？是「行，但是贵」，卖得动，每一单利润在收窄，拐点踩上去了，方向盘在手里，车身在抖。

03

利润表的事说完，再看看它账上堆了多少货。

餐馆的故事又来了：

你开个餐馆，门口排队的人越来越多，翻台率往上蹿；为了接住这些客人，扩建厨房、多囤食材、多请人。扩建的钱先付，客人的钱后收。

收入在涨，账上现金往下掉。摩尔线程就坐在这家餐馆里，后厨的账单越堆越厚。

它现在的存货是35.5 亿。年初才 13.32 亿，半年翻了 1.7 倍。占总资产的两成。

再看看账本，公司自己的说法是主动备货，怕供应链断了。

有道理，GPU 产能紧张，有货才有订单。但这次半年报里，它计提了 3624 万的存货跌价准备。

去年同期才 812 万，翻了将近四倍；跌价准备是什么？是你自己承认库房里有一部分东西没那么值钱了。

囤货的账我帮你算一下：

营收半年涨了 147%，存货涨了 166%。货堆得比卖得快；GPU 芯片这东西，迭代比手机还快，今年值钱，明年可能就是库存。

上一代的卡砸在手里，折扣出给渠道？那毛利率还得接着掉。

再往下看，经营现金流，负了 21.69 亿。去年同期是负 11.64 亿，多烧了 10 个亿。什么概念？

每过一天，公司账上净流出将近 1200 万；是采购。为了备货、扩产，它把大把现金换成了存货和预付账款。

资产负债表上还有一个数；货币资金，从年初的 91.76 亿掉到了 64.92 亿，半年少了 27 亿，按这个速度烧，现金撑不过一年半。

等一下。前面不是说主业赚了 8353 万吗？怎么现金流还在大出血？

这就是摩尔线程整份半年报里最拧巴的地方。它同时在做两件方向相反的事：

利润表上，规模效应在发生，亏损在收窄，主业在盈利；现金流量表上，为了维持这个规模效应，它在疯狂往供应链里砸钱。

说白了，赚利润表上的纸面钱，烧现金流量表上的真金白银。

还有一个事比现金流更让人睡不着觉：2025 年，它前五大客户占了 91.36% 的收入。十个客户里，前五个吃了九成以上的饭。

今年上半年的6.6亿大单，一笔就贡献了营收 38%，这家公司命脉在几个大客户的预算表里。

更麻烦的是，这些大客户，阿里、百度、字节，全都在自研芯片，今天买你的集群因为自研还没量产，哪天自研能用了呢？

所以，主业赚8353 万，真实吗？真实。但得知道这个赚钱的前提是什么。

把 35.5 亿锁在库房里，把 21.69 亿烧在供应链上，把九成收入绑在几个大客户身上，拐弯的代价，全在这三张表以外的账本里。

04

好。那接下来怎么办？看花港。

花港是摩尔线程下一代的GPU架构，算力密度提升5成，能效涨10倍，计划2026年底量产。

主要分两条线：

华山做 AI 训推，庐山做图形渲染；华山本期砸了 2.76亿，累计6.06 亿；庐山本期1.97亿，累计 3.36 亿。

IPO 募的那 75.76 亿，训推芯片和图形芯片两笔加起来占了六成以上，钱的方向很明确；除了花港，还有两条线也在跑，新一代推理芯片和终端芯片。

研发管线没闲着，同日它还公告了一条消息。启动 H 股上市筹备，去香港再融一轮。

弹药在补充，路线在推进。

问题是，花港能不能把毛利率从 49% 拉回来？能不能让存货周转快起来？能不能让现金流不要在采购里继续失血？

它设计指标再漂亮，那也是实验室的数据。从实验室到量产，从量产到规模化交付，从规模化交付到成本摊薄，每一步都不容易。

不过，我得聊一个人。

张建中，摩尔线程的创始人，英伟达干了 14 年，干到全球副总裁、大中华区一号位，2020 年辞职创业，五年推了五代芯片架构。

他太懂英伟达了。MUSA 的「零成本迁移」策略是站在 CUDA 的肩膀上起步。兼容当然聪明，问题是兼容也是被动的。

英伟达随时可以通过授权条款，或技术手段收紧兼容边界，捷径的尽头，站着那个十四年的前东家。

有一说一，张建中在英伟达时期，把中国市场份额从不到五成拉到八成以上，这个成绩是一单一单啃下来的。

这套经验能不能复制到摩尔线程？至少目前来看，一万家客户，一万个合同，他还在一单一单跑。

再看一眼同行，寒武纪同一周也发了半年报，营收 59.96 亿，是摩尔线程的 3.5 倍，但增速 108% 比摩尔线程的 147% 慢了一截。

规模大不代表跑得快，而且寒武纪已经赚了 23 亿的净利润，这条路它先跑通了。

我查了一下，分析师的态度倒很有意思。

覆盖摩尔线程的机构一只手数得过来，一致目标价 880 元，现价不到 600，全是买入。没有中性，没有卖出。

这个覆盖密度和评级方向，说明机构在研究一个还看不到的拐点。他们在定价的是花港能不能把毛利率救回来、H 股能不能补足现金弹药、华为能不能......

算了，这个太敏感，我就不展开了。

招股书写得很清楚：公司预计 2027 年方可实现合并报表盈利，且该盈利包含政府补助，扣除后为微利状态。

是微利，这事听起来挺泄气，我倒觉得值得再想一层。

AWS 亏了七年才盈利，硬件比云还重，摩尔线程现在才第六年。长期维持盈亏线也许是策略，把所有能赚的钱砸回研发和生态，把壁垒垒到足够高，再谈利润。

所以，别问它什么时候扭亏。问它什么时候自由现金流转正。

花港能不能回答这个？H 股补不补得上弹药？华山庐山能不能平稳量产？三个月，下一张财报他会说。

拐点这东西，是你颠了两张财报以后，发现自己还在往上走。

参考来源：

摩尔线程 2026 年半年报及招股书，寒武纪 2026 年半年报，万得一致预期，部分数据经证券之星、同花顺、新浪财经交叉验证。本文不构成任何投资建议