段永平的泡泡玛特投资学：卖put补贴建仓，卖call补贴持有

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来源| 时代财经APP

作者 | 邱利 温斯婷

编辑 | 温斯婷

有着“中国巴菲特”之称的著名投资人段永平，因一笔筹码被期权“拿走”备受关注。

8月5日，港交所最新权益披露信息显示，段永平旗下H&H International Investment（以下简称“H&H”）于7月30日对泡泡玛特（09992.HK）的好仓从约1亿股下降至7393万股，减少2793.28万股，每股平均价格为162.5港元，多头权益比例由7.65%降至5.55%，下降2.1个百分点。

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这是段永平公开举牌泡泡玛特以来，持仓首次出现明显回落，瞬间引发市场一片哗然。

值得注意的是，此次权益变化的原因是，“其交付了根据股本衍生工具须交付的股份或款项”，而非传统意义上的二级市场减持。据香港《证券及期货条例》，对于“好仓”的定义相当广泛，不限于实际持有的股份，还包括根据衍生品交易所产生的购买股份的责任和义务。

8月6日，泡泡玛特股价小幅下跌2.54%，收盘报157.30港元/股，最新总市值约2095亿港元，股价年内累计下跌14.71%。

段永平的“保险生意经”

8月5日晚间，段永平在社交平台上迅速澄清：“就是put expired，部分被call走了。”他进一步解释，“其实主要是put到期影响比较大，另外有部分当时买的时候就直接卖了call了。可能未来在一定的价格区间我会一直这么做。从一开始我就说过了，泡泡玛特保险公司开张了。”

至此，段永平对泡泡玛特的建仓思路明晰：卖put接货，以及买正股卖covered call降低成本。这一操作打破了散户对“价值投资”的刻板印象。

这里涉及两个专业术语——put（看跌期权）和call（看涨期权）。卖出put，相当于卖出一份“下跌保险”，先收取一笔保费，如果股价跌多了就得按约定价接盘买入；卖出call，则相当于卖出一份“上涨保险”，如果股价涨超约定价，对方就有权买走他手里的股票。

从股价走势来看，近一个月来，泡泡玛特的股价一直在每股150港元至170港元区间震荡，7月30日盘中曾冲高至172.4港元/股。8月6日，泡泡玛特报157.30港元/股，跌2.54%，最新总市值约2095亿港元。

薪火私募投资基金总裁翟丹向时代财经表示：“泡泡玛特股价身处高波动带，隐含波动率常年维持在40%上方，这恰是段永平这场‘期权流水线’操作的最佳土壤。”

期权交易对于散户来讲，无异于听天书，段永平是否在“变相减持”引发热议。翟丹则进一步阐述段永平的“保险生意经”：他的操作不是方向性投机，而是波动率套利与现金流精算。段永平所提及的“保险”，也精准地道破了本质：即他扮演保险公司，向市场恐慌者卖出保单（put），收取权利金。

他指出，这与“低吸高抛”有所区别。散户“做T”，试图预测价格路径，本质是择时博弈，盈亏依赖方向判断的胜率；而段永平卖put建仓，只判断价值区间，不预设路径—愿意在某个合理价位成为股东，便提前收一笔“定金”。若股价未触及行权价，他净赚权利金，这是纯粹的时间价值与波动率溢价收入；若股价跌穿，他以折让后的净成本（行权价减权利金）接到想要的筹码，相当于按计划“打折进货”。

“这背后是被动响应市场的价值锚定，而非主动追涨杀跌。”翟丹认为，这一招在宏观高波动的当下极为精明：波动率越高，恐惧溢价越厚，权利金越肥，段永平借市场情绪为自己建仓提供补贴。

“主动将持仓变成生息资产”

身为大名鼎鼎商业传奇教父，段永平有着“中国巴菲特”之称，其一举一动备受PE/VC圈瞩目。

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今年以来，段永平3次公开增持泡泡玛特。5月7日，他发文称，“已将中国神华的持仓全部调到了泡泡玛特。”当月25日，段永平旗下H&H以每股150港元的均价买入982.32万股泡泡玛特，交易总额约14.7亿港元，其一致行动人持股比例达5.69%，正式跨过举牌线，段永平一跃成为泡泡玛特第二大股东，仅次于创始人王宁。仅几天后，段永平于5月28日再度增持466万股泡泡玛特，成交均价约162.5港元/股，涉及资金约7.57亿港元，多头持仓比例升至6.04%。7月6日出现第三次大规模增持，以每股150港元买入1059万股，斥资约15.89亿港元，占比进一步升至7.65%。

7月23日，段永平曾在社交平台表示：“泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜10年内大概率是不会卖的。”段永平如此旗帜鲜明地看好泡泡玛特，并且身体力行公开出手3次加仓布局，无疑给二级市场带来了积极信号。

谈及期权交易面临的“筹码被动流失”“卖飞”等风险，翟丹向时代财经分析称，所谓“卖飞”焦虑，是散户思维对机构现金管理逻辑的误读。

当股价一把捅穿行权价，筹码被call走，表面上是“踏空后续行情”，但从段永平的策略看，这根本就是纪律性止盈的自动化执行。他卖covered call时，早已计算好行权价对应的年化回报和估值上限。筹码被行权拿走，等于在预设的理想价位实现获利了结，同时额外赚取权利金，持仓期间现金流被二次增厚。这是主动将持仓变成生息资产。

翟丹对时代财经强调，买股卖call面临的真正风险，不是“卖飞”，而是企业基本面发生质变向上重定价时，你被迫交出筹码，再也无法以合理价格买回。段永平用卖call把“虚高泡沫”变现为确定性现金流，腾出头寸后，又可重新卖put等待下一轮均值回归。

他指出，在全球经济“浅衰退+政策转向”的模糊期，这种操作构建了一条不依赖股价持续上涨的现金流闭环：卖put补贴建仓，买正股吃成长，卖call补贴持有。“这才是高级价值投资的工业化和反脆弱性，把持股变成一台反复收割波动和时间价值的永动收割机，而不是与股票谈恋爱。”

“市场热议的‘筹码被拿走’，不过是他现金流流水线上一个按计划跳闸的断路器。”翟丹表示。