6万亿政府产业基金迎来“复盘时刻”：旧项目算不清，新钱就不敢动

来源：暗涌Waves（ID：waves36kr）

撰文：闫峻

2026年6月初，一只10亿元消费基金在过会前被叫停。保险资管的出资意向已经落章，尽调报告出了，合伙协议也谈完了。如果再早几天，或许这只新基金就成立了。但在6月5号国办函〔2026〕54号文出台后，相关国资集团暂停新增私募基金立项。

同期，一家航天国企旗下基金开始重新筛选储备项目。原有的60多个项目被砍了一半。被移出的多是与出资人主业关系不清的消费项目，而那些尚未形成收入、但产业链位置明确的流体动力、特种阀门等早期硬科技项目则获得了补入资格。

这些项目还没有收入，但更贴近出资人的主业和产业链位置，因此被补进名单。技术、市场和经营能力仍要继续判断。国资为什么投、投进去能增加什么，被放到了前面。至少在这两家机构，54号文的影响已经进入基金立项和项目筛选环节。

过去，基金有完整的出资结构、项目储备和收益预期，就能继续往前走。现在，投决材料要回答另一组问题：这项投资与出资人的功能定位是什么关系？国资进入后能增加什么？以及，这些资源最终能不能沉淀为企业自身的能力。

而项目值多少钱只是其中一项。过去给到的钱、订单和资源，最后有没有变成企业自己的能力，也要重新核对。

投资理由，被拆得更细了。

这轮变化也不只是54号文带来的。2025年以来，全生命周期绩效管理、覆盖“募、投、管、退”的投向评价、新增基金收紧和底层资产穿透，原本分散在基金设立、项目投资、投后管理和退出阶段的问题，正在被串到一起。

财政出资的政府投资基金与国有企业投资基金不是同一类主体，出资目标和监管口径也有差异。但两者却都要回头核对，过去投入的钱和资源，究竟在企业里留下了什么？

据投中嘉川CVSource统计，截至2025年底，全国累计设立政府投资基金1513只，总规模约6.56万亿元。2025年新设基金60只，规模约5189亿元。相比前一年，数量和规模分别减少约8%和20%。

6.56万亿元不会都进入退出期。但新增速度降下来，管理重点被迫转移。过去关心基金能不能设起来、资金能不能及时投出去，现在，旧项目形成了什么、还值不值得继续投入，开始占据更多时间。

这些项目不在同一阶段。有的仍在研发，有的已经形成收入，还有一些企业仍在经营，只是技术路线、客户结构和团队早已不是投资时的样子。更多项目卡在展期、减值、接续和重新定价之间。

下一轮融资未必还会发生，但上一轮估值很难继续往后拖。

1

展期不是等待

必须证明还能创造什么

过去，一些基金的展期更多被视为存续期安排；现在，项目资产质量和继续持有的依据，也要重新评估。

当初为什么投，哪些承诺兑现了，今天为什么还要继续持有……全部要重新写进材料。企业还有没有技术进展？业务能不能独立运转？再给两年是改善资产质量，还是把问题往后挪？都得有人判断。

管理人面对的不只是企业现状。原来的投决依据、投后管理和资源投入，会随着展期材料一起被检查。今天写下的展期理由，往后可能就是减值、审计和责任判断的依据。

即使没有新增出资，但时间、管理精力、地方订单和股东协调仍在投入。对一家尚未形成稳定市场需求的企业来说，这已经是新的资源支持。

企业刚落地时，最容易看到的是新厂房、扩张的团队和不断上升的估值。几年后，能留下的往往只是产线、订单、税收和就业。有些企业仍在经营，却要靠地方平台给订单、靠国资股东协调资源，才能维持原有规模。企业没有倒下，但也没有离开扶持体系。

基金能否展期现在要看的是，外部支持能否在两年内变成企业自己的能力。技术仍在迭代，产业客户逐渐形成，继续支持可能改善资产质量。可如果收入长期依赖股东资源，新增产能找不到真实订单，再等两年，只是把同一组问题写进下一份报告。

已经投出去的项目，越来越难凭一句“都已经投了”就获得下一轮支持。股权投资到了重新判断的时候，靠惯性往前走，本来就不成立。

2

收入质量，决定估值成色

早期研发企业反而好处理。更难的是另一类：完成了多轮融资，合同、收入、回款都有，看上去什么都不缺，业务质量却撑不起原来的估值。

硬件销售是收入，示范工程是收入，联合研发和长期驻场也能形成收入。融资材料里，它们被放在一起，概括成“多场景商业化落地”。到了退出尽调，要拆的是收入构成。

退出尽调会继续往下拆：标准产品贡献多少，定制开发占多少，客户有没有复购，每增加一个客户是不是要重新招人、开发和部署一套系统。

同样一亿元收入，标准化产品、一次性集成项目和依靠股东协调形成的订单，在下一位投资人眼里，可能根本不是同一种资产，给出的估值也完全不同。

地方平台、股东资源和政策试点带来的合同，能够帮助企业起步，很多早期项目都是这样走过来的。但它证明企业获得过支持，未必证明市场需求能够独立延续。订单一旦跟不上，厂房和设备很快从“产能储备”变成闲置资产。

融资时讲的是具身智能、大模型或者工业软件，退出时拆出来的可能是整机销售、系统集成、软件定制和运维服务。如果一家平台型公司最终更像设备商或项目制服务企业，估值也要换一套参照。

过去，这些问题常常留到退出时才集中出现。现在已经被提前到投决和投后：收入从哪里来，订单能不能脱离股东资源复制，建成的产能有没有真实需求。

2026年政府投资基金投向评价已经把重点投向领域契合度、产能有效利用、资金效能和管理人专业水平纳入指标。它还不是每家机构统一使用的尽调模板，但方向明确：单个项目暴露出来的问题，开始影响对整只基金投向和执行能力的评价。

回看那家被砍掉一半项目的航天基金。流体动力、特种阀门等项目能够留下，不是“没有收入也没关系”。它们比消费项目多回答了一层：自己处在产业链的哪里，国资资源可能在哪个环节发挥作用。

这不是放弃商业判断，而是多了一层要求：国资为什么要参与。

3

买方只为“可转移价值”付费

大量普通存量资产，很难都靠IPO退出。最终往往要由产业买方、S基金或地方国资接手。

产业买方关心技术能不能进入现有产品线，团队和客户能不能留下，已有产能能不能真正利用。企业上一轮融了多少钱，对下一位买方没有约束力。

S基金接手的可能是一只基金的有限合伙份额，也可能是从原基金剥离出来的一组资产。买方接走的不只是“几个好项目”，剩余期限、后续投入和管理安排也要一起接过去。

地方国资看另一套账：企业还能给当地留下什么。产业链位置、税收、就业和产值，往往比上一轮融资估值更具体。

标准各不相同，最后都落到同一个问题：企业现在拥有的价值，有多少能够随着股权一起转移？地方协调来的订单、原有股东提供的信用、依赖创始人的客户关系，未必能被下一位持有人完整接走。能够沉淀在公司里的技术、产品、客户、团队和产能，才更容易形成交易价格。

早期项目不可能在投决时就确定具体买方。过早围绕某一种退出方式设计企业，也可能伤害长期价值。但需要提前判断，企业将来可能为哪一类持有人创造价值，哪些能力真正属于公司，哪些价值一旦失去现有股东和地方资源就会迅速消失。

这些判断正在前移到投后管理。基金尚未到期，管理人就要考虑企业还需形成哪些能力，才可能被下一位资本独立接手。

4

旧项目是否还值得投

新钱要重新算

2026年2月，江苏原则同意组建省级科创接力基金，目标规模100亿元、首期20亿元，既承接省内私募基金份额和国资存量基金资产，也投资省内专精特新企业。

基金到期，并不意味着项目必然终止。接续资金会重新判断，哪些企业仍值得继续培育，哪些已经没有必要追加。

江苏同时出台尽职免责指引，明确正常市场化投资波动不作为追责依据，并将省属高投集团利润总额、净资产收益率等经济效益指标的考核权重由68%降至20%。

但国有基金份额一旦折价交易，问题仍然棘手。市场能够形成价格，不等于这个价格可以顺畅进入国资处置程序。项目大致值多少，市场通常有判断。难点是这个价格如何经过评估、决策和处置，最后写进国资账面。

上海则通过GP主导型S交易，把原基金中的部分资产剥离出来，交由接续基金承接。原LP获得流动性，GP继续管理仍有培育价值的项目。

这类交易增加了一条退出路径，但更重要的作用，是把原来放在同一只基金里的资产重新分开。有的项目继续获得追加投资和产业资源，有的需要引入产业股东；部分基金展期，一些资产进入接续基金，还有一些只能调整估值，或者停止投入。

新增资源是否继续进入，取决于旧项目已经形成了什么。

单靠“再等等”已经无法解释继续持有。时间、资金、订单和管理精力开始重新分配。部分项目获得接续，部分项目改变资本结构，也有项目不再追加投入。

旧项目如何重估、接续或停止投入，会直接影响下一笔资金投向哪里。

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