湾头水电机构间REITs获受理：韶能现金流骤降76%后的资产盘活

据深交所官网显示，8月10日，‌平安-韶能股份湾头水电清洁能源持有型不动产资产支持专项计划‌项目状态为“已受理”，申报规模2.71亿元。底层资产是韶关市浈江区十里亭镇湾头村的湾头水电站，总装机3.6万千瓦，2010年投产发电。

2.71亿元在已超千亿的机构间REITs市场中不算起眼。但这单项目是韶能股份同时申报的两单水电机构间REITs中的"出表"一单——另一单以湖南辰溪大洑潭水电站为底层资产，采用并表型结构，截至目前未见受理信息。同一公司、同一批申报、同类资产，两种会计处理路径。

出表与并表：两单项目的两种路径

湾头项目为出表型。根据6月3日披露的公告，韶能股份拟向专项计划转让项目公司不超过70%的股权，公司及相关方初始持有比例不超过20%。转让完成后，湾头水电站不再纳入合并报表范围，公司可一次性确认股权处置收益，资产负债率相应下降。

大洑潭项目为并表型。公司同样转让不超过70%股权，但自身及相关方初始持有比例不超过30%，并通过一致行动安排等条款保留控制权。这种结构下，募集资金在合并报表中计入‌少数股东权益而非负债‌，资产负债率下降，但资产和营收留在表内。

湾头水电站装机3.6万千瓦，大洑潭水电站装机20万千瓦，后者是前者的5.6倍。2025年，大洑潭公司总资产10.97亿元、净资产1.65亿元、营业收入1.78亿元、净利润3616万元；湾头公司未出现在年报"对净利润影响达10%以上"的主要子公司名单中，注册资本7000万元，截至2025年末长期股权投资账面价值7013万元，另向工行韶关西河支行借款1.64亿元，以全部资产抵押。

体量小的资产出表，体量大的资产并表融资。‌出表可以确认处置收益、改善当期利润‌；并表保留优质资产的经营权和未来增值空间，以少数股东权益形式引入资金，不增加有息负债。两单项目的计划管理人均为平安证券，湾头项目存续期约34年，大洑潭项目约35年。

现金流骤降76%背后

韶能股份对资金的需求摆在台面上。

2025年，公司营业收入47.96亿元，同比增长7.97%；归母净利润1.07亿元，同比增长39.72%。但扣除非经常性损益后，归母净利润仅6076万元，同比下降18.58%。非经常性损益中包括处置子公司股权收益——2025年公司转让了郴州百顺大酒店100%股权和广东韶能新能源经营管理公司51%股权。

现金流的变化更为直接。2025年经营活动产生的现金流量净额3.27亿元，较2024年的13.88亿元下降76.44%。公司解释，一是水电来水减少导致收入下降，二是生物质企业收到以前年度应收账款同比大幅减少——2024年收到8.35亿元，2025年仅1.67亿元。

截至2025年末，韶能股份应收账款21.44亿元，较年初增加4.27亿元，其中15.89亿元已用于信贷质押。公司在互动平台披露，截至2025年9月末，‌生物质能发电应收补贴余额14.23亿元‌，是应收账款的主要构成。有息负债方面，短期借款10.12亿元，长期借款（含一年内到期）约59.87亿元，银行借款合计近70亿元，而货币资金仅3.17亿元。全年财务费用2.19亿元，是归母净利润的两倍。资产负债率约66%，受限资产合计40.85亿元，占总资产近三分之一。

2025年第四季度，公司单季亏损6538万元。2026年一季度，归母净利润1056万元，扣非后亏损639万元。不过，随着来水改善，公司预计2026年上半年归母净利润1.55亿至1.95亿元，同比增长61.62%至103.33%；扣非净利润1.31亿至1.71亿元，同比增长143%至218%。业绩改善主要依赖来水，而70亿银行借款和21亿应收账款的压力仍在。

4亿定增与2.71亿REITs

REITs之外，韶能股份还在推进一笔‌4亿元定增‌。公司拟向韶关市金财投资集团有限公司发行不超过1.01亿股，募集资金全部用于补充流动资金。原方案发行价3.96元/股，2026年6月签署补充协议，将定价基准日调整为发行期首日，发行价改为不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%。金财投资与公司第一大股东韶关市工业资产经营有限公司均受韶关市国资委控制，为一致行动人。定增完成后，二者合计持股21.75%，公司将从无实控人变更为韶关市国资委控制。该定增目前处于深交所审核、证监会注册阶段，2025年11月已回复审核问询函。

4亿元定增"补血"待批，两单水电REITs同步申报。湾头项目2.71亿元的融资规模相对于近70亿元银行借款而言有限，但出表带来的处置收益可能对当期利润产生影响。2025年公司非经常性损益约4640万元，占归母净利润的四成以上，当年处置两家子公司股权确认的投资收益是其中的组成部分。

来水决定的34年

水电资产入池机构间REITs已有先例。2025年11月24日，‌中信证券-四川能源发展清洁能源持有型不动产ABS‌在深交所挂牌，发行规模25.45亿元，期限44年，底层资产为横江流域5座梯级电站、总装机27.8万千瓦，发行时获38家机构认购、认购倍数15倍。该项目是全国首单水电持有型不动产ABS，盘活存量资产近36亿元，融入资金22亿元。

川能金鼎验证了水电资产在机构间REITs市场的接受度。水电现金流相对稳定，运营成本低，剩余寿命也长，与机构间REITs对长期稳定现金流的要求匹配。但水电资产的风险同样明确——‌来水波动直接决定发电量和收入‌。

2025年，韶能股份所在地区来水量同比下降42.87%，水电售电收入7.65亿元，同比下降23.55%；水电平均利用小时数从2024年的4154小时降至3123小时，减少1031小时。广东水电平均上网电价0.5605元/千瓦时，湖南0.3076元/千瓦时。湾头水电站位于广东，执行广东电价。据广东省水利厅资料，湾头水利枢纽以防洪为主、结合发电，总库容0.96亿立方米，电站为日调节径流式，多年平均发电量约0.91亿千瓦时。水库调节能力有限，发电量基本取决于来水。

湾头项目34年存续期与底层资产主要构筑物剩余经济使用年限匹配。湾头水电站2010年投产，水电站大坝按50年折旧，至今已运行16年，剩余折旧年限约34年。产品期限与资产寿命基本对齐，到期时资产残值有限。

湾头公司目前尚有1.64亿元银行借款，以全部资产抵押。若以募集资金偿还该笔借款并解除抵押，2.71亿元扣除偿债和发行费用后，实际可补充流动资金的金额还需测算。

根据公告，湾头项目可设置业绩对赌、倾斜分配、运营管理激励、开放退出流动性支持、优先收购等条款，韶能股份将作为运营管理机构继续负责水电站运营。这些安排在出表后保留了公司与资产的利益绑定，但出表的"洁净度"——即是否真正转移了控制权和风险报酬——仍需审计师判定和投资者审视。

机构间REITs市场自2023年12月首单落地以来，全市场发行规模已突破1000亿元，覆盖高速公路、产业园区、仓储物流、保租房、风电、光伏、储能、光热、数据中心等多个细分业态。水电在川能金鼎之后正迎来更多项目。对韶能股份而言，湾头项目的意义不止于2.71亿元融资。来水年际波动，生物质补贴回款缓慢，有息负债高企，公司需要更多元的融资渠道。定增能否落地、REITs能否顺利发行、出表收益对利润表的贡献能否持续，将直接影响公司2026年的财务表现。

湾头水电站2026年6月获南方能源监管局核发发电类电力业务许可证，有效期至2032年10月——这意味着34年存续期内，许可证需要办理续期。未来34年，这座径流式电站能发出多少电、产生多少现金流，取决于浈江的来水，也取决于运营方的调度能力。