被污名化的药明康德：一家全球医药基础设施的真实价值

一份来自美国国防部的1260H“涉军清单”，曾让资本市场为药明康德画好了最坏的结局——恐慌抛售，客户散去，订单崩塌。

然而，剧本并未如期上演。

过去两年，面对地缘政治的扰动，药明康德并未出现客户大规模撤离或订单断崖式下滑。

相反，全球顶级药企在某些领域加深合作；在手订单不降反升；客户保留率维持在令同行瞠目的水平；美国市场贡献的营收占比保持稳定。

这构成一个悖论：一家在政治层面被“污名化”的公司，为什么依然获得全球顶级制药企业的真金白银与深度信任？

污名化叙事不堪一击

要理解这场错位，首先必须厘清指控本身的性质。

美国对药明康德的污名化建立在两根并不牢固的支柱之上：其一，认定中国政府拥有药明康德的间接所有权；其二，指控药明康德为药企在解放军相关医院的临床试验提供了服务与支持，从而推断其与军方存在“间接关联”与“系统性纠葛”。

但事实上，只要对中国市场化运作与公共医疗体系具备基本认知，便不难发现，这套强加的政治叙事根本经不起推敲，其立论基础极为脆弱。

从商业本质来看，药明康德的核心业务是CRDMO（合同研究、开发与生产），其从新药研发到商业化生产的一切服务环节，均指向全球制药企业。针对“涉军”指控，药明康德在公告中给出了清晰的事实剥离：公司既不受任何中国军用或政府实体所有、控制或存在隶属关系，也未向中国军队提供过任何服务，更与所谓的“军民融合计划”毫无瓜葛。将其强行纳入1260H名单，不但未能满足法定标准，更是完全背离了事实。

而最有说服力的反驳，来自法律战场。

6月11日，药明康德就1260H认定正式起诉美国国防部。

在7月22日的初步禁令听证会上，主审的华盛顿特区联邦法院首席法官James Boasberg对政府案件的关键要素公开表达了怀疑，并尖锐地追问国防部证据链中的核心漏洞。特别是针对“中国政府间接持有公司股份”这一指控，法官直截了当地指出，该观点“相当难以成立”。

与此同时，药明康德在全球范围内长期积累的合规记录，也构成了粉碎指控的另一重铁证。

公开记录显示，2025年，药明康德常州基地在面对FDA未预先通知的飞行检查（GMP检查）时，以及泰兴基地在接受上市前检查（PAI）时，双双以“零发现项”完美通过；同年，常州、泰兴、金山三大原料药基地均以“零缺陷”通过了FDA现场检查。

就在刚刚披露的2026年中报里，这组硬核数据还在刷新：上半年，公司共接受了多达465次来自全球客户、监管机构及第三方的质量审计和检查，以及21次全球客户信息安全审计——所有审查均无严重发现项。这种客观且严苛的验证结论，绝非几纸空洞的政治叙事可以替代。

美国当地时间8月7日，哥伦比亚特区联邦地区法院支持了药明康德的初步禁令动议，认为国防部的认定是“武断且反复无常的”，禁止美国国防部在案件审理期间执行或生效将药明康德列为“中国军方企业”的认定。

随着法律程序的强力推进和商业事实的持续呈现，1260H名单认定的合理性正在被法庭和市场双重审视。在华盛顿单一草率的政治判断，与全球化医药产业真实复杂的运行逻辑之间，正撕裂出巨大的鸿沟。

药明康德为何难以替代？

政治的归政治，商业的归商业。

当华盛顿的政客们用“国家安全”的话术给药明康德贴标签时，全球医药产业却在用真金白银投票。

要重构这家公司的真实画像，只需要把经营数据摊开，三大核心壁垒撑起来的硬实力，任何污名标签都改变不了。

第一，范围经济，而非简单的产能规模。

很多人对CXO企业存在一层根本误解：认为它们只是制药行业的“代工厂”，竞争优势无外乎低成本与规模化劳动力。但药明康德真正的壁垒，恰恰在于它早已超越了传统外包模式，成为了全球医药创新体系中不可或缺的“关键基础设施”。

传统的代工（CMO）往往只承接单一环节的生产外包，客户关系以订单为单位，随时可被替代；而药明康德独创的CRDMO模式，则彻底打通了药物发现（R）、工艺开发（D）与商业化生产（M）的完整链条。这意味着，公司能够无缝护航客户完成从“实验室分子设计”到“商业化量产供应”的连续转化。

这种能力的稀缺之处在于：它解决的不是单纯的生产端问题，而是全球药企最核心的“创新效率”问题。

一个新药项目一旦进入药明康德体系，其研发数据、工艺流程、质量体系和生产管线就能在同一个生态平台内流转衔接，这极大降低了研发过程中的转换成本与失败风险。

药明康德的中期业绩数据，更是为这种高粘性的转化能力提供了注脚：过去12个月，药明康德成功交付了超过44万个化合物；今年上半年，实现从R端（发现）向D端（开发）转化的分子达155个；其小分子D&M管线总数已超3700个，其中包含94个临床III期项目以及95个商业化项目。

支撑这组庞大转化数据的，是常人难以跨越的重资产护城河（即市场所称的“HALO资产”）。目前，药明康德在全球运营着20多个研发生产基地，员工规模超3.5万人，GLP实验室总面积逾12万平方米；小分子原料药反应釜总体积超400万升，多肽固相合成反应釜总体积达10万升，资产总额已跨过千亿大关，且这种基础设施的建设强度仍在持续提升。

更重要的是，这套系统性能力，绝非单靠砸钱就能复制。

前述提及的常州、泰兴、金山三大原料药基地在2025年双双以“零缺陷”通过FDA现场检查，这意味着其庞大的产能不仅“已建成”，且始终处于全球最高监管标准的有效认证期内。这种“建成且通过严苛验证”的闭环，需要数年乃至十数年的合规沉淀。它本质上是一种深厚的产业能力，而非简单的物理产能。

所以，当一家企业深度参与了全球四分之一以上新获批小分子药物的诞生过程时，再去讨论它是否“可被替代”，已经是一个伪命题。因为这实际上是在拷问——全球医药研发体系，究竟能否承受得起一次“基础设施级别”的连根拔起与艰难迁移？

第二重壁垒：最难伪造的合规与质量体系。

在全球制药外包行业，合规是最难伪造、也最难追赶的竞争壁垒。

这一点在行业对比中尤为明显：近年来，印度CXO行业频繁出现FDA警告信事件，部分企业甚至面临进口限制；包括大型制药企业供应链中的外包工厂，也曾因监管不合规受到关注。对于医药行业而言，合规风险带来的影响远不止经济损失，更可能摧毁客户多年建立的信任。

相比之下药明康德自2023年全面披露数据以来，累计接受了超过2200次各类质量审查，其中包括客户审计、监管机构检查以及独立第三方审计，全部符合要求且无严重发现项。更是有25个商业化项目获得了美国FDA和欧洲EMA的现场检查豁免。

检查豁免资格代表监管体系对企业质量能力的高度认可。它意味着企业经过长期监管验证，在质量体系、生产流程和合规管理方面建立了较高可信度，也因此降低了客户对供应链风险的担忧。

这也是对外部质疑最直接的回应。对于制药企业而言，选择合作伙伴的核心并非价格，而是可靠性。一次质量偏差或监管缺陷，都可能导致一个投入数亿美元、历时十年的药物研发项目延期甚至失败。

第三重壁垒：信任与粘性，以及一场现成的压力测试。

《生物安全法案》的舆论阴影最浓时，药明康德的在手订单反而逆势走高：2024年末达493.1亿元，同比增长47%；2025年末进一步攀升至580.0亿元，同比增长28.8%；到2026年上半年，在手订单规模已突破664亿元，同比增速保持25%。

订单是最直白的前瞻信号，全球医药客户用真金白银的长期签约对冲地缘不确定性，本身就是对平台价值最量化的信任投票。

这种信任不仅体现在总量增长上，更渗透到具体的授权交易中。

药明康德的投资者日上曾分享过这样一组数据，2024年至2025年上半年全球发生授权合作或交易的213个化学合成分子中，药明康德支持了62个，占比29%。其中53个分子在授权合作或交易前就在药明康德的平台上进行研发，分子权益变化后，项目在平台上的保留率高达100%，另外有9个项目在授权合作或交易后选择药明康德进行服务。也就是说，在最容易流失的场景里，药明康德不仅没有丢掉一个项目，反而实现了净流入。

为什么？因为更换供应商从来不是一个简单的决定。工艺验证、可比性研究、稳定性考察、监管变更申报——全套流程重来一遍，直接成本就是数百万美元，时间更要以年计算，还随时可能打断正在进行的临床试验。对处于关键阶段的分子而言，迁移本身就构成对研发进程的威胁。当迁移的风险和成本确定无疑，而维持现状几乎没有额外代价，任何理性的新持有人都会做出同样的选择。

“脱钩”为什么是伪命题？

公司层面的三重壁垒，解释了药明康德“难以替代”的根基。但要论证“脱钩”为何在实践中难以推进，还需要从产业和资本两个维度展开。

结论可以很直接：政客的算盘与产业界的成本，算的是两本不同的账。

先看供应链。

脱钩的代价，实则大头压在药企自己身上。

投资机构RA Capital的估算显示，若强行将中国CXO移出供应链，研发项目平均延误一至两年，成本上升约25%。BioCentury的调查显示，超90%的受访药企高管认为研发管线会因此延误；美国生物技术创新组织（BIO）的数据则指出，79%的美国biotech与中国CDMO有活跃合作，而更换制造伙伴的完整周期可能长达八年。

这些宏观数字落到具体企业身上，差别更大。大药厂能砸钱自建产能，但那些只有一两个核心产品的中小biotech，被迫更换供应商就意味着12到18个月的进度损失、数百万美元的额外支出。在融资环境紧张的时候，这种冲击足以决定一家公司的生死。

当前火爆的GLP-1多肽领域，正是这一结构性矛盾最集中的缩影。

据此前披露的数据来看，全球处于临床阶段的GLP-1候选药物中，有约四分之一是在药明康德的支持下推进的；其TIDES（多肽和寡核苷酸）业务2026上半年创造了72.6亿元的收入，同比增速44.3%。

欧美本土想要实现“产能替代”，究竟有多难？巨头诺和诺德的困境就是最好的试金石。

自2023年以来，诺和诺德为扩产已累计承诺投入超300亿美元（含收购），仅2025年单年的资本开支就激增至约90亿美元。然而，资本的狂飙突进并未根本缓解市场的“药荒”——其明星产品Wegovy曾因供应不足被迫限量销售，导致美国肠促胰岛素市场的新处方量份额一度被礼来Zepbound反超。

更棘手的是合规的高墙。其斥巨资购入的印第安纳州生产基地，在FDA检查中接连收到483表格和警告信，合规瑕疵进一步制约了产能释放的节奏。尽管诺和诺德付出了高昂的并购与整改成本，但从合规补救、产线升级到最终的工艺验证，距离满产依然需要数年时间。投入虽巨，难解近渴。

说到底，多肽产能的核心瓶颈是时间，而非资本。中国目前供应着全球三成以上的多肽原料药。政客可以通过按键在几个月内完成立法周期，但复杂的医药产能建设必须以五年为单位起步——这之间巨大的时间差，就是“脱钩”图谋最硬的物质障碍。

最后，视线拉回资本市场。吊诡的是，地缘冲击非但没有击穿药明康德的基本面，反而倒逼市场重新审视其定价逻辑。

整个过去两年，在法案阴影笼罩得最重的时期，公司的核心财务指标反而展现出惊人的韧性与爆发力。2025年，其经营活动现金流净额达172亿元，同比增长38.7%；年末总资产首登千亿阶梯，而资产负债率被死死压在约22%的极低水位。与此同时，股东回报在同步加码：2025年度分红加回购合计达87.55亿元，占当年净利润的45.72%；上市至今，累计分红回购总额已超200亿元。

极其稳健的财务底盘、持续加码的产能投入与不断攀升的在手订单，药明康德正在从一只依赖远期高增长预期的“成长股”，洗练为以强劲现金流、极低杠杆和高分红为底色的“确定性资产”。

回到最初的悖论。

一家被污名化的公司，为何能让全球顶级药企持续不断地续签合同、增加订单？原因不复杂：因为在那些药企的采购决策会议上，坐着的是需要对股东、对患者负责的商业领导者，他们看见了一家能够持续为自己创造价值的合作伙伴。

政治叙事有其特定的目标和周期，但产业运行遵循另一套规则。

过去两年，无论是法律程序中的审视、监管体系中的验证，还是客户商业选择的反馈，都指向了同一个事实：产业价值最终仍需要由长期能力和市场实践来证明。

外部环境的不确定性仍将持续，地缘政治也不会短期消退。但药明康德案例所揭示的，是一个更普遍的产业规律：真正具有长期价值的企业，依靠的不是顺周期时的增长红利，而是在复杂环境中依然能够运行的底层能力。