37亿元买7.5亿元卖，昆仑万维为何折价抛售棋牌业务？

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多年前以超37亿元揽入囊中的闲徕互娱，如今被昆仑万维以7.5亿元的价格让出。

8月10日，昆仑万维（300418.SZ）连发两份重磅公告，公司董事会审议通过出售全资子公司昆诺赢展所持闲徕互娱99%股权，受让方为闲徕互娱法定代表人熊亮数月前新设的主体星澜互娱，交易对价7.5亿元。同日，昆仑万维宣布正式启动港股上市筹备工作。

闲徕互娱成立于2016年4月，是国内地方特色休闲棋牌赛道的代表企业，主打“房卡模式”，产品覆盖熊猫四川麻将、闲来广东麻将等三十余款地方特色棋牌游戏。2016年至2019年，昆仑万维分阶段收购闲徕互娱，累计投入超过37亿元。随后，闲徕互娱一度成为昆仑万维重要的“现金奶牛”资产。

昆仑万维目前已构建起由大模型、搜索、音乐、社交以及短剧等组成的AI业务矩阵。2025年公司营收81.98亿元，同比增长44.78%；归母净利润亏损15.93亿元；今年一季度营收25.70亿元，同比增长45.69%，归母净利润亏损8.87亿元。而相比之下，游戏业务在营收盘子中的占比持续下滑。

“AI成为公司发展的核心战略方向，”8月11日，昆仑万维相关人士向创业圈记者表示，公司正持续加大在AI技术研发、产品创新、行业解决方案及生态建设等方面的投入。

8月11日，昆仑万维下跌2.26%，报收43.28元/股。

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缘何折价交易？

其实在昆仑万维此次放手之前，熊亮早已介入闲徕互娱。

2024年，熊亮任职闲徕互娱经理，2025年起担任董事长。工商信息显示，闲徕互娱旗下多家子公司的法定代表人在后期变更为熊亮。在此交易前，熊亮持有闲徕互娱1%股权，交易完成后将成为闲徕互娱唯一股东和实际控制人。

根据公告，交易对价7.5亿元分四期支付。首期3.75亿元须在2026年9月30日前支付完毕，剩余3.75亿元分三年支付，每年1.25亿元。闲徕互娱尚有应付昆诺赢展的股利1.96亿元，交易对方承诺在交割后一年内支付。两项合计，上市公司可收回资金超9.46亿元。

星澜互娱成立于今年4月，注册资本1000万元，或为专门进行此项交易新设。熊亮持有星澜互娱100%股权。公告约定逾期支付将收取高额违约金，但未披露星澜互娱及熊亮的具体筹资安排。

并购领域专家鲁宏向创业圈记者表示，三年分期周期较长，期间棋牌行业政策风险和闲徕互娱自身利润波动风险均存在较大不确定性。对于新设主体承接的合理性，他进一步指出：“星澜互娱注册资本1000万元，一家新设公司承担近10亿元的资金支付义务，在无外部增信措施的情况下，偿付压力不容忽视。”

从纵向估值变化来看，昆仑万维累计投入超37亿元收购闲徕互娱，本次出售作价7.5亿元，缩水近80%。对于估值大幅缩水的原因，鲁宏分析认为，棋牌行业景气泡沫已消退，加之监管政策持续收紧，市场对棋牌资产的估值体系发生了系统性重估。

鲁宏指出，当前闲徕互娱自身盈利水平较巅峰期大幅下滑——2019至2021年间年净利润长期接近10亿元，2025年全年仅录得7220万元，经营业绩的显著回落直接拉低资产定价基准。此外，昆仑万维正处于冲刺港股上市阶段，需要快速出清非AI资产，“向港交所呈现业务纯粹性，也是促成这笔折价交易的战略动因之一。”

创业圈记者就交易价格问题采访昆仑万维方面，对方未正面回复。

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切换成长叙事

闲徕互娱一度发展迅猛，其创始团队主要来自百度、腾讯、美团等互联网公司，瞄准地方特色棋牌赛道，通过销售房卡为用户提供线上棋牌室服务，迅速在三四线及以下城市打开市场。2016年下半年，闲徕互娱便实现营业收入4亿元、净利润2.42亿元。

2016年12月，昆仑万维以全资子公司西藏昆诺为主体，出资10.2亿元收购闲徕互娱51%股权，彼时整体作价20亿元。收购完成后，闲徕互娱成为昆仑万维的控股子公司，创始人谭星退出。此后于2018年、2019年，昆仑万维分阶段完成剩余股权收购，累计投入超37亿元，闲徕互娱成为昆仑万维全资子公司。

闲徕互娱彼时的势头，从业绩承诺可见一斑。按照收购时的业绩承诺，闲徕互娱2019年至2021年需累计实现净利润不低于30.18亿元，最终实际完成28.69亿元。在被纳入昆仑万维体系之后，为上市公司贡献了丰厚利润。

虽然近年来盈利水平下滑明显，但闲徕互娱仍是一块可观的资产。

2025年闲徕互娱净利润7220万元，昆仑万维同期亏损15.93亿元；今年一季度闲徕互娱净利润3400万元，昆仑万维同期亏损8.87亿元。在上市公司自身持续亏损的情况下出售盈利资产，其动因受到市场关注。

昆仑万维上述人士向创业圈记者表示，自2022年起公司确立“ALL in AGI与AIGC”战略，今年3月升级“4+3战略”，即以视频模型、音乐音频模型、世界模型、基座文本与多模态模型为技术底座，支撑AI短剧、AI音乐、AI游戏等AI原生平台。

而闲徕互娱业务已形成相对独立的经营体系，与公司AGI与AIGC业务在战略定位、技术路径及产业协同方面存在差异，本次出售旨在优化资源配置，进一步聚焦AI方向。

“交易回笼资金可用于AI研发与港股上市开支，属于有利因素。若AI商业化成功，公司可摆脱传统估值束缚，享受科技行业高弹性溢价。”鲁宏分析称，但棋牌业务利润历史上为公司提供了稳定的现金流缓冲，可以起到对冲新业务亏损的作用。剥离后，若AI行业进入下行周期或商业化进度不及预期，公司或将缺少成熟的现金流业务作为财务托底，利润波动和抗风险能力都将面临更大挑战。

事实上，昆仑万维正是靠游戏相关业务起家，2015年成功上市。不过与十年前相比，港股和A股市场的估值偏好已明显变化，昆仑万维再度冲击资本市场将面临新的评价逻辑。

对于此次交易是否与推动港股上市有关，鲁宏认为，港股市场往往将房卡棋牌与博彩风险挂钩，加之国内监管政策的不确定性，即便闲徕互娱盈利稳定，其PE倍数也远低于科技板块。

“若保留棋牌业务，昆仑万维在港交所将被界定为‘混合型’企业，难以归入AI赛道。出表后公司方可支撑AGI/AIGC的成长叙事，争取更高的发行市盈率。此外，棋牌行业监管具有周期性特征，将其剥离可将政策波动风险隔离在上市主体之外。”他进一步分析称。

作者 | 杨静菩

编辑 | 郭儒逸

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