复盘三次科技结构牛市：估值牛之后，或许才是真正的主升段

纵观A股历次科技结构性牛市，大多遵循“估值先行、业绩落地”的经典周期规律。复盘2013年移动互联网牛市、2019年半导体牛市不难发现，科技行情始终分为两个核心阶段：第一阶段是流动性驱动的估值牛市，依靠政策红利与产业预期推升估值，行情波动大、抱团集中度高；第二阶段是基本面驱动的业绩牛市，依托订单落地、盈利兑现开启中长期上行行情，也是一轮科技牛市的核心主升段。以2026年上半年的极致行情为例，TMT板块单日成交额占全A比重一度高达48%，甚至超过了2023年AI行情最热时的42%；国证半导体芯片指数市盈率（TTM）攀升至113倍，处于历史99.4%分位数，逼近历史极值。

当前，A股科技板块正告别估值泡沫出清阶段，处于震荡磨底的混沌过渡期，看似行情反复、分化加剧，实则是新一轮业绩牛市的关键酝酿窗口。

当前科技市场的分化调整，是估值回归理性的必然过程。数据显示，7月中下旬的阶段性低点，A股TMT板块成交额占比已从前期48%的历史高位回落至42%左右，市场极致抱团格局显著松动；两市融资余额从6月25日3.01万亿元的历史高位持续回落，累计减少超过4000亿元；叠加海外韩国杠杆ETF规模同步收缩，前期科技赛道交易拥挤度已得到充分释放。

对比历史行情，国泰海通复盘了2009-2010年消费电子、2013-2015年游戏传媒、2019-2021年锂电三轮科技结构牛市，发现每轮行情均经历估值扩张期与盈利驱动期的切换。2015年成长股估值牛末期也曾出现交易拥挤、资金出逃的调整行情，后续经过充分磨底消化，随即迎来业绩兑现驱动的稳健上涨。高盛中国策略团队在最新研报中亦明确判断：“前期A股硬科技交易中相当一部分投机性多头、估值泡沫、杠杆以及持仓拥挤度，已在近期被消化”。如今科技板块估值泡沫充分出清、风险收益比大幅改善，为业绩行情落地筑牢基础。

从产业核心逻辑来看，硬科技成长主线并未动摇，全球算力产业高景气持续验证行情支撑力。本轮AI科技行情属于康波周期级别的产业变革，绝非短期题材炒作。2026年二季度，北美四大云厂商——亚马逊AWS、微软、谷歌和Meta——单季资本开支分别约为542亿美元、410亿美元、449亿美元和311亿美元，合计达1712亿美元；全年资本开支指引合计约7200亿至7450亿美元，中值约7325亿美元，较一季度指引中值7100亿美元有明显提升。北美主流云厂商业绩增速持续亮眼，充分证明算力基础设施投入具备扎实赚钱效应。不同于此前纯概念炒作的行情，当下科技产业已进入技术落地、订单交付的实质阶段。

Wind数据显示，半导体行业2026年一致预期净利润增速高达158.77%，通信设备达125.43%，元件行业达73.95%，光模块、AI服务器、半导体设备等细分赛道凭借稳定的订单落地能力，成为产业基本面修复的核心抓手。

国产替代的持续深化，进一步夯实科技板块价值底，重塑产业链估值体系。2026年7月27日，国产存储龙头长鑫科技登陆科创板，上市首日大涨465.82%，报收49元/股，成交额达1412亿元，创下A股单日单股成交纪录，总市值达到3.28万亿元，一举登顶A股市值榜首。长鑫科技成为半导体板块的核心价值锚，打破了此前行业估值混乱的格局，带动国内半导体全产业链价值重估。当前市场资金逻辑已彻底切换，告别普涨炒作模式，持续向拥有核心技术壁垒、可实现盈利兑现的行业龙头集中。与此同时，一线机构配置思路全面优化，摒弃单一赛道极致抱团模式，转向科技成长、基本面改善标的与高股息资产的均衡配置。机构资金的理性布局将有效降低科技行情波动，支撑业绩牛稳步推进。

政策与宏观环境的边际改善，为科技行情提供稳健外部支撑。中期维度来看，市场前期利空因素已基本出尽，近期北京楼市限购放松等政策微调释放出新一轮稳增长政策蓄势落地的明确信号。值得注意的是，A股科技成长板块的走势具备独立性，宏观经济总量波动对其影响有限——传统周期行业高度依赖宏观基本面，而科技赛道核心依托微观产业周期迭代。摩根大通在最新报告中指出，AI产业链正逼近关键节点，2026年算力开支翻倍后，2027年增速将显著回落，但绝对支出规模仍将维持增长；中信建投亦判断AI算力产业链的景气度依旧。当前新旧经济行情分化显著，传统板块短期上涨缺乏持续逻辑，风格全面轮换的市场证据尚不充分，科技成长主线的核心地位难以撼动。

总之，震荡磨底期，市场看似混沌，实则是新旧动能切换中不可回避的阵痛过程。当估值泡沫逐步出清、拥挤度回归理性、产业趋势持续兑现三重条件共振之际，科技成长板块正从讲故事阶段向算业绩阶段切换——这恰恰是业绩牛市最核心的回报窗口。从配置角度出发，下半年A股资产可依据攻守兼备、分层布局的思路统筹规划。科技成长作为进攻核心，聚焦AI算力硬件中具备订单交付能力的细分赛道（光模块、AI服务器、半导体设备），以及消费电子、创新药、机器人等供给出清、需求回暖的方向；高股息作为底仓防御，优选分红稳定、现金流充裕的核心红利标的，平滑组合波动；顺周期作为弹性补充，当前可左侧关注有色、家电、交运等率先受益于补库的行业及科技消费、新型文化消费等领域，等待需求回暖信号进一步确认后适度加仓，把握业绩牛市的结构性红利。

作者：郭一鸣
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