商业不动产REITs赛道，又来了一个“重量级选手”

来源 · 商业地产头条（ID：Dtoutiao）

作者 · 苏珊 哎呦薇 编辑 · 付庆荣

图片来源 · 官方

头图来源 · 天津大悦城官方小红书

商业不动产REITs赛道，迎来了一个“重量级选手”。

7月28日，华夏大悦城商业REIT正式申报深交所。这意味着继成都大悦城消费REIT之后，大悦城控股再次将旗下核心商业资产推向资本市场。而这一次，它带来的或许不是一只普通REIT，而是当前商业REITs市场的一张“王牌资产”。

底层资产，是运营超过15年的天津大悦城购物中心。

这座位于天津南开区核心商圈的城市级商业综合体，2011年开业，总建筑面积超过31万平方米。按照2026年3月31日评估基准日测算，戴德梁行采用报酬资本化法评估其价值达到65.01亿元，相比账面原值25.98亿元，增值率高达150.27%。项目预计募集规模55.55亿元。

更值得关注的是，这可能是目前商业不动产REITs领域中，底层资产为购物中心的“天花板级”项目——估值最高、租金单价最高。

为什么天津大悦城能成为商业REITs市场的“王炸候选”？答案并不只是资产规模。

在天津商业整体承压、消费增长放缓、购物中心进入存量竞争阶段的大背景下，天津大悦城依然保持了强劲的经营韧性：近三年销售额均超过40亿元，2025年客流达到2830万人次；2025年租金收入达到4.39亿元，在非重奢购物中心中已属于全国领先水平。

它是一个成熟商业资产的新样本。过去，购物中心依靠开发红利获得增长；如今，资本市场开始寻找真正具备现金流能力、运营能力和城市影响力的消费资产。

当消费REITs进入比拼底层资产质量的新阶段，天津大悦城是否会成为行业真正意义上的“最强王炸”？答案或许正在资本市场中揭晓。

01.

在天津，

大悦城的对手都有谁？

天津，常与苏州、佛山并称为“商业百慕大”之地。刻板印象背后，是乏力的宏观消费指标。

2016年，天津GDP达17885亿元，全国第五，名副其实的"北方经济中心"。2025年，天津GDP为18539亿元，全国第12，没有增长，跌出全国前十，是同期前20强城市中排名跌幅最大的城市之一。

2016年，天津常住人口达近十年峰值1443万，而2025年末常住人口降至1363万。对比29座GDP万亿城市2020年七人普与2025年末常住人口数据，京津冀三座万亿城市（北京、天津、唐山）全部负增长，合计净减少约47万。天津（-23.60万）是万亿城市中人口流失最严重的，五年间持续承压。

社零消费亦不算景气，且不匹配。自2014年开始，天津社会消费品零售总额同比增速基本均低于全国同期水平。2024年刚过4100亿额社零数字（数据来自《2025年天津统计年鉴》），与1364万常住人口的客流基本盘、5.59万元人均可支配收入和2.72亿的年度旅游人次极致反差。

层层错位之下，天津商业进入“高存量、高压力、高更新”的深度调整期：全市平均空置率承压，传统百货与老旧商场亟待焕新；存量改造成为主流，工业遗存与历史建筑活化成为新供给主力。

据赢商大数据，天津购物中心（3万方及以上的购物中心）存量数量和面积均排在全国第13名，存量数量从2016年的49家，增长至2025年的102家；存量体量从2016年的456.06万方，增长至2025年的969.78万方。十年间，商业数量和体量稳定爬坡，但单年数量增量从未超过15%，且自2022年以来增速放缓至7%以下。

此外，作为商业准一线城市，天津2025年的人均商业面积为0.81㎡/人，全国排名第22，低于2025年商业准一线城市人均商业面积（1.02㎡/人）水平，且未来三年商业增量或超过100万㎡。由此可见，商业运营商对天津的投资意愿偏谨慎，另一方面，竞争格局也会比较明朗。

这个沙漏型的市场，总量不小、玩家众多、商圈分散，客流和租金高度向头部项目集中，尾部持续出清。天津大悦城作为少数的城市级项目之一，直面的重量级对手不多，天津万象城、天津天河城是其中典型，但项目分属不同商圈，是潮流vs高端vs时尚的错位竞争。

天津天河城是目前天津客流排名第一的项目，但在大悦城的招募说明书中并没有列为对标，而是对标同处津滨大道商圈的河东万达和远洋乐堤港。据此看，大悦城卡在"城市级潮流"这个独特位置，比万象城年轻、比万达潮流、比乐堤港品牌级次高。

若将观察视角聚焦南市-老城厢商圈，天津大悦城几乎“一枝独秀”。商圈内，天佑城出租率75%–80%、保利广场60%–65%、泰达荟80%–85%，而大悦城98.43%，虹吸效应显著。

再看未来供应竞争，2027年入市的泰达海信广场（约17万㎡）是未来三年最大新增供应，且直接进入天津大悦城的绝对主场。陪伴天津人近20年的“小白楼”，将在今年11月30日结束运营并整体迁至泰达海信广场。前者曾创下天津百货业单日销售破亿的传奇，是天津当仁不让的重奢TOP3。

泰达海信广场位于大悦城对面，计划2027年9月开业，总建筑面积约224000㎡，定位“重奢+潮奢+艺术社交”，体量将是小白楼现址的4倍左右。除众多首店和奢牌，商场将有超大外立面展示、空中花园、裸眼3D等，预计引进超过500家品牌。

海信虽然不算商业网红企业，但在北方城市中经营高端项目非常有认知度，如青岛海信广场长期是青岛最重要的重奢项目。据赢商网调研，泰达海信广场的开业之于大悦城的影响，是相互促进做大商圈还是加剧客群分流，存在不确定性。

02.

天津大悦城

何以成为商业REITs‘王炸候选’？

天津下辖16个行政区，市内六区中以和平、河西、南开三区为首，商业高度聚集。

和平路—滨江道—南京路一带，是天津最具代表性的传统核心商圈，品牌集聚度、客流基础和城市辨识度突出。按招募书口径，2026Q1天津全市287.7万㎡优质商业里，南京路-滨江道-和平路（金街）与南市-老城厢两大商圈合计占38.1%，构成绝对核心。

2011–2017年，天津购物中心的核心增量期，开发商集中入场，中粮、恒隆、华润、万达、天河城、印力密集落子，把天津商业的档次和运营水准拉升至下一个level。

天津大悦城，头部之位由此而起。据赢商研究中心调研，综合品牌能级、经营规模、客流表现、城市影响力和持续运营能力，天津万象城、天津大悦城、天津天河城、恒隆广场、天津海信广场是第一梯队。天津万象城高端品牌、区域辐射力方较强，天津大悦城客流、年轻客群、运营活力占优。

另值一提的是，在整个大悦城系统中，天津大悦城的租金收入仅次于北京两个项目，是绝对王牌。大悦城对公募REITs真的太有诚意了。

区位与客群：

地铁上盖+黄金交叉口，年轻、家庭客群双轮驱动

天津大悦城体量较大，商业建筑面积18.72万平，位于南开与和平两区交汇，正处老城厢核心主干道的“黄金交叉点”，直连地铁2号线及7号线换乘站鼓楼站，距离天津站约2.9公里、天津西站约3.0公里，多维立体交通支撑全市客流快速抵达。

项目3公里内常住人口约80万，周边有南开中学、医科大学总医院、南开公园；所在的南开区，社零稳居市内六区首位。区域人口基数大，消费底盘扎实，客群结构多元，汇集常住居民、高校师生、写字楼办公人群及文旅游客。

客群标签上，天津大悦城聚焦年轻客群、品质家庭客群。一方面，通过潮流零售、主题活动与餐饮娱乐组合，持续吸引追求新鲜感与社交体验的年轻消费人群；另一方面，依托超市、亲子教育及家庭友好型配套，强化对中高频家庭客群的吸引力与粘性。双轮驱动的客群结构，有效支撑了项目工作日与周末客流的稳定性，增强经营韧性。

运营与财务：

年销售额超40亿元，租金收入居非重奢项目前列

自开业以来，天津大悦城始终以超前的态度改变着天津人的生活方式，从全国首个主题街区“骑鹅公社”、首创疯抢节IP、首个购物中心草莓音乐节、全天津最强首店收割机等，一步步成为连接商业和城市独一无二的载体。

数据显示，近三年项目销售额均超40亿元，已超过重奢定位的合肥银泰中心。客流表现上，2025年客流高达2830万人次。

落实到财务结果上，天津大悦城2025租金收入4.39亿，居非重奢项目前列。而营业收入虽略有波动，但波动幅度均小于2%，是典型的成熟稳态型资产，增长空间稳定，但确定性极高。

出租率与租金单价上，近年天津大悦城出租率稳步抬升，租金水平在已申报的商业不动产REITs中属第一梯队。若按月租金坪效计算，甚至排在了目前所有购物中心项目的第一位。但期末合同租金单价从2024年末的467.79元/㎡/月降至2026年3月末的433.68元/㎡/月，印证天津市场“租金有序调整、空置收敛”之状态。

这背后，是强势的业态和调改能力。截至2026年Q1，项目共有455个租户，已出租面积88,393㎡，零售、餐饮、文体娱三大核心业态占已出租面积92.19%。对比天津全市均值，大悦城零售、文体娱两大业态的门店数量虽少但面积大，用大娱乐把年轻人拉来，再用零售大店转化。

此外，天津大悦城堪称最强“首店收割机”，2025年引进63家城市首店、旗舰店；销售额超千万的店65家，在营品牌中超50%为城市销冠；会员超195万、活跃会员30万，黏性突出，强劲的运营能力带来了稳定的现金流。

估值、分派率、资本化率：

回报适中的稳健型产品

2026年天津大悦城年化分派率4.43%，与首批已上市的商业不动产REIT相比处于下沿；与已上市消费REITs横向比，11只消费REITs第二季度年化分派率在3.75%-5.03%区间，天津大悦城4.43%略高于均值，属于回报适中的稳健型产品。

按照市场投资人的调研标准，强二线购物中心资本化率普遍6.0%-7.2%。天津大悦城2026年资本化率5.25%（未扣除5.41%），作为城市核心标杆项目，资本化率更低，整体偏稳健，长期收益预期乐观。

估值上，据招募书，天津大悦城估值65.01亿元，账面价值25.98亿元，增值率150.27%，估值比账面价值高了很多。

03.

透视天津大悦城资产底色

还有值得讨论的点

复盘天津大悦城的基本面之后，还有两个衍生问题值得进一步探讨。

■潜在风险与短板

任何资产都有局限性。

内在条件来看，天津大悦城运营近15年，电梯、公区装修、公共设施等有一定损耗，后期需持续投入资金翻新升级。此外，天津消费市场竞争比较充分，项目需要不断通过品牌迭代、首店资源和内容运营来保持新鲜度；三是客群画像偏年轻潮流，对正价奢侈、重商务宴请等需求覆盖不是最强，保持高销售额不易。

外在条件来看，天津大悦城为城市级项目，业绩“天花板”本质上由城市能级决定。自2023年以来，项目的租金单价在波动中小幅下探。

天津零售物业市场近两年处在存量竞争和消费恢复并行的阶段，品牌拓店更加审慎，商场为了维持出租率和商户经营质量，普遍会在续租、调改和招商时采用更灵活的商务条件。城市存量项目平均租金整体承压是比较普遍的现象。

■土地使用权续期与估值影响

2024年，北京率先以城市更新为切口出台土地价款核定政策；今年4月，广州市规划和自然资源局印发了《关于进一步推动工商业用地市场化配置改革的指导意见》；7月31日，上海市规划和自然资源局印发《上海市工商业项目土地使用权续期工作指导意见（试行）》。

上海还特定规定了，对于拟发行不动产投资信托基金（REITs）的项目，可简化优质项目核定程序，并可在REITs申报后注册前完成土地续期手续办理。

当前估值体系中，土地剩余年限是影响资产定价的核心参数之一。展望未来，企业申报REITs上市前，剩余年限偏短的底层资产大概率会优先启动续期程序——通过拉长土地年限来优化资产评估结果，争取更具竞争力的发行定价，进而提升企业推动资产上市的积极性。

过往市场上不少高分派率REITs，其派息水平一定程度上得益于底层资产土地剩余年限较短所带来的估值折让。一旦企业主动完成续期，估值基准随之抬升高分派率的短年限资产将逐渐消失。

天津大悦城已先行探索。招募书披露，项目地块原使用权期限为2000年-2050年。今年7月3日，项目公司与天津规自局签署了土地使用权转让合同，用地使用权出让期限续期满40年，出让期限截止日期至2066年6月23日。7月3日，天津规自局官网就此事项做了公示，明确使用权期限截止至2066年。

各地政策上有差异，到底要怎么续期、什么时候续期，结合估值动态算账，要做非常复杂的敏感性分析，也将是未来商业地产界最重要的课题之一。而REITs项目的续期实操，将率先为行业探明一条可复制的路径，成为国内商业地产在土地续期议题上最重要的经验输出。

本文特别鸣谢深耕天津的商业人

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