AI制药铲子第一股，暴涨

这一次，AI制药掀起的狂风巨浪把金斯瑞吹上了天（一个月出头股价翻了一倍）。

过去两年，市场讨论AI制药，注意力大多放在模型、算法和候选分子上。但模型生成的序列最终仍要进入实验室：先合成基因，再完成克隆、表达、纯化和功能验证。AI降低的是“提出候选”的成本，并没有取消后面的实验环节。

这也是为什么Twist近期的重估值得金斯瑞投资者研究。Twist已经被美国市场按照AI生物学基础设施定价，而金斯瑞生命科学业务在收入规模、盈利能力和业务链条上并不弱，却仍主要享受传统科研服务估值。两者之间的差距，未必全部来自基本面。

因此这或许才是本文最应该探讨的命题，金斯瑞的价值如何重构？

Twist和金斯瑞的距离

让我们先把业务边界理顺。

Twist的核心能力是DNA合成。客户把设计好的序列交给公司，Twist负责把数字序列变成真实DNA，并进一步服务药物发现。AI出现以后，模型一次可以产生更多候选序列，Twist最直接受益的地方，就是需要被合成和验证的序列数量增加。

金斯瑞对应的可比资产，不是整个上市公司，而是生命科学集团。母公司还持有传奇生物，并包含蓬勃生物、百斯杰等业务，如果直接用整个金斯瑞与Twist比较，很容易把细胞治疗亏损和其他资产混在一起。

金斯瑞生命科学业务的链条比单纯基因合成更长。基因合成可以看成入口，后面还有蛋白表达、抗体制备以及功能实验。也就是说，Twist更像从DNA合成向药物发现延伸；金斯瑞则已经把“基因—蛋白—抗体—实验”接成了一条更完整的服务链。

所以后面的比较，本质上是在比较两套面向药物研发的实验基础设施，而不是母公司对母公司的简单比较。两家公司也并非完全同构：Twist的业务更集中，金斯瑞的服务链更长、集团结构更复杂。前者更容易被资本市场识别为单一主题资产，后者则需要先把生命科学业务从母公司其他资产中拆出来，再讨论它到底应该拿什么估值。

实验不减少，只是转移

市场此前有一种直觉：AI提高研发效率，单个项目需要做的实验会减少，因此外包需求会下降。这个判断忽略了候选数量的变化。

假设过去一轮产生100个候选，其中10%进入实验，就是10个实验；AI把候选数量提高100倍，即便算法筛选把验证比例从10%降到1%，最终进入实验的数量仍然扩大10倍。设计效率提高，不代表实验总量下降，关键看候选扩张速度是否快于验证比例下降速度。

Twist最近的财报已经给出了一组比较直接的验证。2026财年第三季度，公司收入1.184亿美元，同比增长23%，连续第14个季度环比增长；DNA合成和药物发现相关业务增速从前两个季度的27%、28%提高到39%。治疗业务收入增长49%，实际交付基因约36.9万条，同比增长约56%。

这组数据的重要性在于AI相关需求开始同时反映在订单、交付量和收入上。

资本市场也据此重新定价。增发后Twist企业价值约71.7亿美元，对应2026财年收入约15.7倍，对应毛利润约30倍；公司毛利率约52%，息税折旧摊销前利润刚刚接近盈亏平衡。这个估值说明，美国市场已经不再把Twist只看作一家传统DNA合成公司，而是把它视为AI药物发现所需的实验基础设施。

这给金斯瑞提供了一个很直接的参照。

金斯瑞真正值得看的是什么

2025年，金斯瑞生命科学集团收入5.221亿美元，同比增长14.8%，收入规模比Twist全公司高约39%。但如果只看14.8%，那就完全没看到精髓了。其中，蛋白与抗体业务收入从2023年的约0.75亿美元，增长到2024年的约1.14亿美元，再增长到2025年的约1.72亿美元，连续两个完整年度保持约50%的增长。也就是说，金斯瑞内部已经有一块业务，其增长速度明显高于生命科学集团整体水平。

基因业务则要换一个角度看。2025年上半年，基因交付量增长约45%，分子生物学收入却几乎没有增长，模型估算约2%。核心原因是公司主动降价：FLASH基因把交付周期压缩到4个工作日，起价约89美元。

如果只看基因平均售价，这当然意味着收入增速受到压制。但金斯瑞的商业模式并不止于卖一条基因。公司希望用更低价格把客户先引入基因合成，再继续转向蛋白、抗体和功能实验。

结果已经开始出现。2025年，从基因项目继续进入蛋白工作流的项目量增长约160%，高通量蛋白项目增长约144%，蛋白收入增长约50%。这说明基因降价至少目前没有只停留在价格战层面，它同时带来了更快的下游转化。

因此，观察金斯瑞这部分业务，最重要的指标不应只是基因价格，而是有多少基因客户继续购买蛋白、抗体和实验服务。如果这个转化率持续提高，基因业务就更像获客入口，下游高价值业务才是利润来源。

公司披露，接近70%的蛋白订单与AI驱动或复杂抗体发现相关。但这里必须保守处理：这是订单口径，不是收入口径，而且复杂抗体项目并不全部来自AI。按照公开资料做折扣后，本文估算生命科学集团中与AI强相关的收入约1.7亿至2.15亿美元，占整体约三成。

三成并不足以把整个金斯瑞生命科学业务都定义成AI资产，但已经足以影响市场如何给这块资产分类。

真正的差距在估值分类

通过分部估值反推，扣除传奇生物股权、净流动资产、蓬勃生物与百斯杰后，金斯瑞生命科学业务目前隐含企业价值中枢约31亿美元，对应2026年收入约5.1倍、毛利润约9.8倍。

Twist对应的两个数字分别约为15.7倍和30倍。

经营层面，两者并没有出现三倍级别的差距。金斯瑞生命科学业务收入更大，经调整经营利润率约19%；Twist的息税折旧摊销前利润才刚接近盈亏平衡，两家公司毛利率都在52%左右。Twist理应享受溢价，因为它增长更快、AI相关订单披露更直接，而且美国市场对这类资产的定价环境也更好。但金斯瑞同时承担港股折价、复杂控股结构、中国资产折价以及非纯业务公司的折价。

问题因此变成：5.1倍收入估值中，有多少是合理折价，又有多少只是市场仍把生命科学业务归在传统科研服务类别。

用分层估值可以做一个简单检验。传统科研服务给予3至5倍收入，基因到蛋白的平台业务给予6至9倍，与AI、高通量和复杂抗体相关的高增长业务给予10至12倍。即便高增长部分的估值仍明显低于Twist，生命科学业务合理企业价值在基准情景下约37.7亿美元，乐观情景约45.5亿美元。

映射回金斯瑞每股资产净值，基准情景机械增量约2.4港元，乐观情景约5.2港元；概率加权并折现后，期望增量约1.9港元，相对8月7日22.98港元的收盘价约为8%。

因此，如果市场承认金斯瑞生命科学业务中已经有约三成收入属于更高增长、更贴近AI药物发现的实验服务，那么当前估值是否仍然合理呢？这个问题才是需要之后讨论的核心命题。

结语：等待一次更明确的披露

金斯瑞未来两年需要验证的事情并不多。第一，AI相关需求能否继续转化为蛋白、高通量表达和功能实验的收入增长，而不只是基因交付量增加；第二，基因客户向蛋白和抗体业务的转化率能否继续提高；第三，高增长业务占比提升后，生命科学集团整体增速能否重新接近20%。

最直接的催化剂，是公司开始单独披露AI相关收入。一旦这部分业务从研究者估算变成财报中的明确数字，机构才能更直接地给它单独估值。

Twist已经走过了这一步。金斯瑞要等待的，是自己的高增长业务在报表里足够清晰，市场随后才可能重新判断：这究竟还是一家传统科研服务公司，还是其中已经形成了一块AI药物发现所需要的实验基础设施。

本文所涉生命科学集团内部收入拆分、AI相关收入占比、分层估值与每股资产净值增量均为基于公开资料的模型估算，非公司披露，不构成目标价或评级。

来源：瞪羚社

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