决战之巅——LME挤仓结束了吗

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作者 | 柳晓怡
来源 | 紫金天风有色研究

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

要点

本轮LME锌挤仓行情，主要由两大短期因素驱动：一是海内外锌锭区域供给严重错配，国内货源极度充裕、海外局部紧缺，LME可交割仓单短期被抽空；二是近端资金多头抱团博弈，放大了结构性仓单缺口的价格弹性。

当前市场博弈的核心筹码，在于国内出口货源的LME入仓兑现，以及远期锌元素过剩的预期。

我们判断本轮挤仓将逐步缓释，发生极端逼仓的概率有限。短期观察窗口落在8月交割前一周，注册品牌货源集中流入LME仓库，挤仓压力便会得到阶段性缓解。但锌价趋势性反转仍需要多重信号共振确认：①LME入库交仓规模累计达到4-5万吨、②下游需求旺季预期证伪、③锌精矿TC出现实质性反弹。从时间维度看，趋势拐点更可能出现在9月。

01

行情定性：区分“真实供需缺口”与“仓单扰动”

当前全球精炼锌锭供需整体宽松，并不存在持续性、系统性的精炼锌供给短缺。市场当前普遍担忧冶炼亏损引发大规模减产，但我们认为本轮冶炼亏损具备极强条件性，难以自发催生系统性减产。本轮炼厂利润坍塌的直接诱因是硫酸暴涨催生下的锌精矿 TC 快速下滑，在当前炼厂维持高开工的背景下，精矿现实处于偏紧状态，支撑 TC 持续低位。但矿-冶炼之间存在明确的负反馈机制：只有炼厂出现集中减产，精矿需求回落，才会倒逼矿山让利，TC 方能反弹修复冶炼利润。

换言之，低TC本身不会自动带来减产；反过来，减产才是修复TC的前提。后续能够真正触发国内炼厂大规模减产的核心条件，并非单纯TC下行，而是锌价出现深度大幅下跌、彻底击穿行业综合成本中枢。

结合实际排产来看，尽管炼厂步入实质性亏损区间，但8月国内炼厂排产依旧超预期，预计精炼锌产量环比增加 0.3 万吨，并未出现市场预期的减产落地。行业呈现典型的“矿紧锭松”格局，国内产出稳定、库存持续累积、内需偏弱，市场沉淀了规模可观的过剩货源，可用于出口及LME交仓的注册品牌货源储备充足，是全球锌锭市场最核心的供给蓄水池。

现阶段LME的所有紧张，均源于可交割仓单结构性不足，并非全球实体缺货。当前大量合规交割货源沉淀在国内市场，仅未完成跨境流转与入仓注册。海外局部市场受前期炼厂扰动、区域库存偏低、跨境货物流转节奏滞后影响，形成阶段性区域性实货紧张，最终给近端资金抱团挤仓提供了现实土壤。

02

预估可出口交仓量&时间

我国锌锭对 LME出口交仓窗口于8月3日（上周一）正式打开，出口至东南亚交仓利润最高达269元/吨，但于上周四再度关闭。

图1：我国锌锭出口盈亏

数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

所以在当前出口交仓利润不够充足情况下，实际出口交仓行为仍有限。从产业反馈来看，除大户外，目前仅有约1万吨货源已发运前往LME交仓。而受船期、入仓注册流程约束，该批货能否赶在8月合约交割节点前完成仓单生成仍存在较大不确定性。据市场信息，南方部分炼厂计划选择就近前往香港库区交仓，若走香港路线，算上物流及入库注册周期，最快需要一周（若选择高雄库区约需 10 天，新加坡库区船期则至少半个月，不同交割地的流转时差直接决定货源能否转化为有效近月仓单）。从库容来看，香港LME仓库全部金属合计总容量约3万吨，目前库区整体已接近满载，受多金属混存格局制约，锌锭可新增承接空间仅约1万吨。

我们综合贸易端与供应端信息推演，本轮可用于LME交仓的注册品牌货源上限约5万吨。若45万吨锌锭能够分批完成跨境发运并入库注册，支撑伦锌本轮上行的结构性挤仓溢价将有望快速消化。中性情景假设下，随着仓单补充兑现，伦锌或存在10%-13%的回调空间，对应价格下看至3300美元/吨。

目前我国在LME已有注册锌锭品牌的炼厂有东岭、宏达、赤峰、白银、中金岭南、南方、株冶、豫光、驰宏、巴彦淖尔紫金共10家，涉及约310万吨锌冶炼产能，占国内总产能43-45%。

图2：我国在LME已有注册锌锭品牌

数据来源：LME官网、紫金天风期货研究所

03

资金与交易层面

从注销仓单和头寸汇集度可以观察到，7月下旬开始多头力量集结，LME锌注销仓单规模大幅抬升、注销仓单占比快速上行；同时头寸汇集数据显示，资金集中持有近月合约，现货端争夺加剧。

截止8月5日，LME Banding 持仓报告显示，LME锌期货头寸并未出现寡头式集中。8月合约多头分散于多家机构，空头端存在一家占比20-29% 的较大空头。仓单维度出现明显分化：LME仓单有一家参与者持有40-49% 的仓单，实物仓单集中度偏高；但期货盘面多头并未同等集中，说明盘面逼仓逻辑由多家交易资金共同演绎，仓单持有主体未必是盘面多头。这意味着，若外部注册牌号锌锭持续流入生成新仓单，即可快速稀释现有仓单的集中度，结构性挤仓溢价存在被消解的基础。

数据来源：彭博、紫金天风期货研究所

另外，从非商业多头拥挤度来看，该结构性行情具备脆弱性。当前LME锌投资基金多头持仓占比持续上行至近30%，当前水平显著高于近五年同期，多头资金拥挤程度不断累积。一旦拐点出现，拥挤多头集中平仓，价格会出现快速回调，即使基本面没有完全修复。

来源：SMM、紫金天风期货研究所

来源：SMM、紫金天风期货研究所

04

情景推演

基准情景：挤仓逐步缓解，不会极端逼仓。触发条件：交仓窗口持续打开，off-warrant仓单回升，注册品牌货源流入LME，注销占比回落，Cash-3M升水收敛。

悲观情景：挤仓延续甚至升级。触发条件：注册品牌货源不足、LME仓库库容受限，交仓不及预期；空头持续展期，资金继续涌入近月；海外矿企、炼厂突发事故或减产。

快速结束情景：挤仓快速瓦解。触发条件：多头集中止盈离场；LME出台干预；海外现货消费受高价显著负反馈，海外升水崩塌。

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