腾讯不租了

腾讯这份半年报，我翻了一晚上。真正让我来回看了好几遍的东西，藏在电话会的一句话里。

01

管理层是这么说的：

现在算力需求太猛，租赁价格一直在涨，「完全可以把算力出租给第三方，几乎立刻收回折旧成本」。

翻译一下：你买来的 GPU，转手租出去，马上就能赚钱，股东开心，分析师也没话说。

然后他们跟了一句，我们在进行一场完全不同的博弈。不租。自己建。

这就好比你在黄金地段有块地，租出去每年稳收租金。你偏不，要自己盖楼、招商、运营。累得多，贵得多，头几年现金流还特别难看。

管理层的逻辑是这样的：

把算力租出去，短期报表好看，这个赛道是长跑，真正值钱的东西在模型和应用上。

把模型做到最好，把应用推到市场领先的位置，长期能拿到的回报，比当二房东厚得多。

当然，他们也留了一句：出租算力始终是备选方案。有退路，还选了更贵的那条，是真的想清楚了。

图什么？往回翻一年，这事就清楚了。去年这个时候，马化腾在 Q1 业绩会上说了一句话，圈内传得很广：

一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了。现在感觉站上去了，还坐不下去。

你看这个时间线。

2025 年上半年，腾讯的 AI 姿势还是「跟」：模型跟着做，产品跟着推，骨子里在观望。Q2 资本开支 191 亿，全年 792 亿。看着不少，跟今年一比你就知道了。

然后下半年，动作突然密集起来了。

12 月，成立近十年的 AI Lab 被裁撤，同一个月，新成立了 AI Infra 部、AI Data 部。从 OpenAI 挖来了姚顺雨，直接向总裁刘炽平汇报。

这个汇报线在腾讯内部极少见，大模型被提到了「公司级一号工程」的位置。

到今年 Q2，资本开支干到了 528 亿，比去年同期的 191 亿翻了近三倍。

528 亿是什么概念？

往前翻腾讯的账本，2019 年到 2023 年，每年的资本开支在 230 到 370 亿之间晃悠。

2024 年开始爬坡，2025 年创了历史新高 792 亿。然后今年，光上半年就干了 847 亿。六个月，花掉了比去年一整年还多的钱。

马化腾 Q1 那句话的后半句是：还是希望船速能快一点。嗯，油门踩下去了。这里有个底层逻辑变了。

腾讯过去二十年，说白了，靠「收租」赚钱。游戏抽成、广告位出租、支付手续费，全是坐在 14 亿月活这个超级路口上收过路费。

轻资产，高毛利，现金流好得很。标准的印钞机。

有一说一，这个模型没坏，游戏还在涨，Q2 国内 +17%。广告也在涨。支付也没停；可是现在换了，现在AI时代，入场券变成了三种东西：算力、模型、应用。

三样都想要，就得自己建。只租不建，永远是二房东。

腾讯选了建。电话会里那句「完全不同的博弈」，是一个组织花了整整一年想清楚的决定。又花了半年，开始执行。

造船的代价，写在这份财报接下来的每一页里了。

02

看数据，Q2 单季资本开支 528 亿。市场之前的共识是多少？321 亿。偏差 64%。去年 Q2 同期才 191 亿，翻了近三倍。

钱花到哪去了？GPU、数据中心、算力预付款。财报自己给了拆解：

经营现金流 527 亿，被 593 亿资本开支付款吃掉，加上内容付款和租赁负债，自由现金流直接掉到了负 138 亿。

自由现金流转负，在腾讯身上，这词儿以前没出现过。

净现金的变化更直观，3 月末账上还有 1469 亿，6 月末只剩 582 亿，少了将近 900 亿。一部分是 capex 付出去的，一部分是上半年 416 亿股息分掉的。

钱不够怎么办？6 月份腾讯静悄悄发了一笔债。

24.5 亿美元，加上 150 亿人民币。十年期、二十年期、三十年期，借的全是长钱。修高速，不借钱是不可能的，收来的过路费，转身变成了推土机的柴油。

好，看到这，你大概率会觉得：腾讯在烧钱。

停一下，不是腾讯一家这么干，Google 同季度自由现金流也转负了，上市 22 年头一回，负了 59 亿美元。

Amazon 也转负了，Meta 的自由现金流同比掉了 91%，全球科技巨头全在干同一件事：把账上的现金变成机柜里的 GPU。

腾讯的区别在哪？起步比别人晚，加速比谁都猛，Google Q2 capex 同比涨了约一倍，腾讯涨了 176%。

全球都在抢算力，腾讯只是踩油门最狠的那一个。

好，账单看完了，翻过来，看另一张：这半年，腾讯财报里藏了一个数字，很多人没注意到，它自己主动亮出来的：

把这几个新 AI 产品的收入、成本、开支全部剥掉，核心业务的经营利润同比涨了 19%。

19%。861 亿，摩根士丹利之前的预测是 13.5%，实际比最乐观的预期还高了五个多百分点，所有机构都低估了这架印钞机的转速。

换个说法：

腾讯每个季度靠游戏加广告加支付加云，赚 861 亿利润，拿出 105 亿投 AI，还剩 756 亿。投入占核心利润的 12%。

有一说一，这不是赌命。这是有家底的下注。

多说一句这个 105 亿。Q1 时，两张账单的差是 88 亿。过了一个季度，变成了 105 亿。缝没合上，反而更大了。老业务赚得越多，转到 AI 那边的钱也越多。这是一条正在加速的轨道。

毛利率还在涨，58%，比去年高了 1 个百分点。游戏的毛利率从 60% 涨到了 64%，自研游戏占比上来了。旧引擎没减速，还在加速。

再拆一下旧引擎里面在转什么。

国内游戏这个季度涨了 17%，473 亿。四台发动机同时在工作。

《三角洲行动》和《无畏契约》的日活创了历史新高，一条射击赛道，一条战术竞技赛道，两边同时在跑。

《洛克王国：世界》上线后日活和流水双榜第一，运营团队从 120 人扩到了 200 人。为什么扩？

我查了下，内部测试说数据太好，索性别省了，把子弹打出去，一个周末的流水就把加班费赚回来了。

《王者荣耀》这种老家伙也还在涨，以前腾讯游戏老被说「吃老本」，这个季度不是这样，老的没减速，新的在补位。

国际游戏收入 186 亿，受汇率影响同比掉了 0.8%，按固定汇率算涨了 4%。《鸣潮》和 VALORANT 在涨，Supercell 部分游戏在往下走。

顺便说一嘴，利润表上还有个坑，很多人没注意到。

有一笔 100 亿的亏损，是联营公司的会计处理。一家被投公司估值涨了，按规则可转债要重新算账，报表上就多了一笔亏损。

纯纸面数字，跟经营一毛钱关系没有，拿走这个坑，发动机的声音更清楚。

两张账单同时在桌上，不看好的人，肯定指着第一张说：自由现金流转负、净现金腰斩、分红之后回购还能不能保持。

看好的人，拿着第二张：核心 +19%、毛利率改善、新游戏和广告还在往上走。

两张都是真的，财报当天（8月12日）收盘，股价跌了 2%，年初到现在跌了 23%，数字本身不差，是市场在用旧尺子量一家在换跑道的公司。

03

钱铺下去了。问题是，光从哪透出来？

第一块是广告。同比涨了 22%，三大板块里，它跑得最快，是 AI。

腾讯广告投放系统叫 AIM+，背后是一套 AI 推荐模型。它干了一件什么事呢？

以前广告主投广告，得自己吭哧吭哧做素材、选人群、调出价。现在 AI 帮你做了，而且做得比你自己好。

覆盖了超过 80% 的广告客户，素材生产效率提了近 80%。

打个不恰当的比方：

你以前开出租车，得自己找路、认路、避开堵车，现在车上装了个导航，比你熟。你踩油门的信心就上来了，跑得更勤了。

广告主也一样，AI 把转化率提上去，他就愿意多花钱。Q2 各大行业在腾讯平台上的投放都在增加。

有个数值得单独拿出来：

QuestMobile 的数据，Q2 整个中国互联网广告市场只涨了 8.1%。腾讯的广告涨了 22%，是行业大盘的 2.7 倍。

以前投腾讯，靠流量大。现在投，靠投得准，两个东西的定价权不一样，这是 AI 投入变成收入的最短路径，已经写进收入数字里了。

云是第二个兑现点。

金融科技及企业服务收入涨了 9%，看着中规中矩。拆开看：

云收入双位数增长，其中 AI 相关的服务占了四分之一到三分之一，外部客户对算力的需求在拉着云业务往前跑。广告和云，两条线都在用增量收入给 capex 还债。

再说模型本身。

Hy3 正式版 7 月发布，按 OpenRouter 的 token 消耗量，一直在全球前三，跟 Llama、Gemini 同榜。日均调用量是 preview 版的 7 倍。

WorkBuddy 里六成自选模型的用户选了 Hy3。接入 ima Copilot 之后 72 小时，成了平台上调用量第一的模型。Hy4 也快上了，说要做多模态。

一年前腾讯的模型还在被人说「掉队」，一年后，全球前三。中间从重建底座到 preview 到正式版，不到三个月，是跳着追。

还没完，WorkBuddy 的任务解决率从 72% 跳到了 90%，用户付费意愿很强。PC 端 6 月月访问 2097 万次，国内同类产品第一。

对，你没看错，超过第二、三名加起来的总和，易观的数据。CodeBuddy 在国内编程工具里领跑。

这两款产品现在还没单独立项披露收入，用户端的信号已经很清楚了。

微信里还有一个更大的变量，小微。微信自己的 AI 智能体，最近几周启动了灰度测试。还在小范围，全量什么时候开，没人知道。

微信有 14 亿月活、400 万个小程序。如果小微全量上线，你可以在微信里用一句话打车、点外卖、订酒店，这成了 AI 直接嵌进了全球最大的社交基础设施。

我看里昂证券说了一句话：竞争对手要复制这样的生态系统，至少需要十年。

当然，这些都是路标。

摩根大通把全年资本开支预测调到了 2000 亿，马化腾 Q1 说下半年国产芯片到货后，增速会更猛，账单还会再来。

有一说一，我主观认为，腾讯自己也不知道这条路走完是什么样。以前收租，稳当。现在建厂，又累又贵，账上的钱哗哗往外流。

这条路能跑多远，没人知道，下一份财报会继续回答。

数据来源：

[1].腾讯控股 2026 年半年报及业绩会纪要、港交所公告、彭博/Visible Alpha 市场一致预期、摩根士丹利/摩根大通/里昂证券研报、QuestMobile、易观分析；本文不构成任何投资建议