透视丨‌‌‌14.76亿菜鸟REIT问询回复：租金降两成估值降2% 阿里系首单整租账本

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4月27日申报、4月30日受理、5月29日收到问询函，收到问询函两个多月后，中金菜鸟仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（下称"菜鸟REIT"）于‌8月10日披露了审核问询函回复‌。

这是阿里巴巴体系内首单申报的公募REITs。底层资产为浙江嘉兴南湖区的中国智能骨干网浙江嘉兴项目（下称"嘉兴园区"），总建筑面积41.21万平方米，可租赁面积40.34万平方米。原始权益人杭州传欣物联网技术有限公司是浙江菜鸟供应链管理有限公司（下称"浙江菜鸟"）的子公司，整租方杭州菜鸟供应链管理有限公司（下称"杭州菜鸟"）同为浙江菜鸟全资子公司，二者同受阿里巴巴控制。基金管理人为中金基金，评估机构戴德梁行，审计机构普华永道。

申报稿拟募集14.756亿元，评估值17.36亿元（基准日2025年12月31日）。回复将基准日更新至2026年3月31日，评估值调整为‌17.01亿元，下调2.02%‌。新签租约起始租金较前约下降20%，评估值只让了2%，差额来自评估参数的调整。

两成租金落差

嘉兴园区2018年7月投入运营，运营8年，历史出租率100%。这一满租记录建立在‌100%关联方整租‌之上：杭州菜鸟整租全部面积，不对外散租，而是向天猫超市等终端客户提供一揽子供应链服务，按件计费。租金是杭州菜鸟的成本，却几乎是项目公司的全部收入来源。

2025年9月1日换约。前序租约2018年7月起租，起始租金按面积加权平均0.92元/平方米/天，年增3%，到2024年末有效租金1.09元。新租约起始租金0.87元/平方米/天（不含税，含物业费），较2024年末下降约20%，但年增长率从3%提高到3.5%。

这是嘉兴园区运营以来首次租金下调。回复称，新租约租金参考了仲量联行的市场调研：嘉兴高标仓平均有效租金0.80至0.90元/平方米/天，南湖区0.80至1.00元，周边可比项目0.75至1.00元。截至评估基准日2026年3月31日，在执行租金已从0.87元起步涨至0.90元，仍高于评估采用的市场比准租金0.80元——评估机构认为，在执行租金高于市场水平，2030年租约到期后续租租金存在下行压力。

0.80元的市场租金对应着一个供需承压的市场。仲量联行数据显示，2026年一季度末，嘉兴市物流仓储市场整体空置率约‌26.6%‌，南湖区高标仓空置率约22%，二者统计口径不同。2023至2025年，嘉兴物流仓储市场新增供应接近200万平方米，2025年末存量730万至780万平方米。回复将2026至2028年新增供应预测更新为约45万平方米，但这一口径为"高标仓市场"，有别于申报稿中约80万平方米的"物流仓储市场"口径，二者不能直接比较。新增供应主要位于秀洲区、平湖市和嘉善县，截至2026年5月末，南湖区暂未发现未来三年确定入市的新增高标仓项目。

回复披露了南湖区三个可比高标仓项目，建筑面积分别约9.5万、13.9万和9.3万平方米，有效租金0.75至1.00元/平方米/天，空置率20%至30%。

换约的影响已经体现在报表上。嘉兴传云（一期北、南区，建筑面积约28.90万平方米）2025年营业收入10692.06万元，同比下降4.41%；嘉兴传祥（二、三期，建筑面积约12.31万平方米）2025年营业收入4102.55万元，同比下降1.53%。2026年一季度，两个项目公司合计营业收入3387.80万元，年化约1.355亿元，较2025年的1.479亿元下降约8%。

传云2025年净利润-5726.61万元，主要因投资性房地产公允价值下跌——2025年末传云投资性房地产12.32亿元，较2024年末的13.72亿元减少1.40亿元。这是租金下调引发的会计减值，属于‌非现金项目，不影响经营现金流‌。传云2025年经营活动现金流净额8262.63万元，传祥3643.72万元，两个项目公司合计约1.19亿元，与合计EBITDA基本持平。传祥2025年净利润1241.78万元，保持盈利。

折现率让了多少

租金下调的同时，四项收入参数下修：租金增长率从3.5%降至2.5%，稳定出租率从98%降至95%，收缴率从100%调整为当年99%、次年1%（长期收缴率仍为100%，仅有时点差异），长期增长率从2.0%降至1.75%。

折现率也从‌7.50%下调至6.75%‌。拆开看，无风险报酬率取2026年3月31日十年期国债收益率1.82%，较申报稿的1.85%仅下降3个基点；风险报酬率从约5.65%降至4.90%，下降75个基点。也就是说，折现率下调几乎全部来自风险报酬率的压缩。

回复解释，风险报酬率下调主要基于几点：项目位于长三角核心区位，仓储物流需求稳定；整租租约至2030年，在租期内现金流"高度稳定"，较一般多租户型资产具有"稳定性溢价"；嘉兴南湖机场2025年末投运将强化长期需求；此外，租金增长率、出租率等参数下修后，"预测期内现金流增长风险有一定下降"，长期增长率下修后"长期现金流增长风险有一定下降"。但在租金下修、区域空置率处于高位、整租方母公司首次亏损的背景下，参数下修本身反映的是风险上升，评估机构却以此为由压缩风险报酬率，这一逻辑是否充分仍有讨论空间。以收益法估值，折现率与估值反向变动，这一调整客观上对冲了收入端参数下修的影响。若折现率维持7.50%，评估值降幅将明显大于2.02%。

回复给出的2027年（首个完整会计年度）资本化率为‌6.42%‌。资本化率即NOI与估值的比率，可简单理解为物业的净租金回报率，比率越高意味着估值越便宜。戴德梁行选取的可比交易资本化率在4.4%至6.8%之间：普洛斯昆山4.4%、普洛斯苏州5.9%、易商昆山5.8%、宝湾嘉兴5.7%、中外运瑞达昆山6.8%、中外运千灯6.2%、安博东莞洪梅5.6%（6673元/平方米）、安博东莞石排5.6%（6576元/平方米）。6.42%处于较高水平，仅低于中外运瑞达昆山的6.8%；评估单价4127元/平方米，仅高于中外运瑞达昆山的4060元。2026年1月《中国REITs指数之不动产资本化率调研报告（第六期）》显示，买卖双方对环沪区域高标仓资本化率要求为5.9%至6.7%，6.42%处于该区间内。

分派率方面，申报稿预测2026年可供分配金额7116.39万元，2027年7642.76万元，对应分派率4.82%和5.18%（有外部借款），杠杆增厚25个和32个基点。招募说明书的敏感性分析显示，2026年收入下降5%，可供分配金额下降5.45%至6728.87万元；成本增加5%，可供分配金额仅下降0.40%。可供分配对租金变动高度敏感。

当前产权类REITs平均分派率约4.5%。已上市仓储物流REITs中，中金普洛斯REIT二季度年化分派率约6.20%，出租率92.34%；中航易商仓储REIT在原始权益人延长NOI补足承诺至2027年后，当前分派率超过6%，但7月以来回调超过20%。‌4.82%的首年预测分派率，在仓储物流板块中不算突出‌。

上述分派率基于申报稿评估值17.36亿元和募集规模14.756亿元计算。回复仅更新了评估值，可供分配金额和募集规模仍为申报稿数据。

5000万注册资本与535亿营收

整租方杭州菜鸟成立于2016年，注册资本5000万元，法定代表人万霖。2025年营业收入535.21亿元，净利润1716.36万元，净利率约‌0.03%‌；年末总资产110.39亿元，经营活动现金流净额33.23亿元。535亿元营收对应不到2000万元净利润，因为杭州菜鸟是菜鸟集团境内供应链业务的运营平台，收入主要来自供应链服务费，仓租总成本占主营业务成本约5%，它更像一个成本中心而非利润中心。

整租方的母公司浙江菜鸟2025年首次亏损：总资产391.82亿元，同比减少近百亿；营业收入63.74亿元，同比下降34%；净利润‌-21.75亿元‌，2024年为盈利14.09亿元。回复解释，亏损主要因处置非核心资产导致投资损益净亏约11亿元，以及集团整合物流服务导致收入当期减少而成本刚性；剔除后与2024年基本持平。2025年末资产负债率61.30%，较2024年的65.27%下降。

2026年7月1日，菜鸟完成新一轮架构调整，国内供应链业务板块划归淘天集团，并入阿里中国电商事业群，菜鸟保留海外供应链和物流科技。回复于8月10日披露，未直接回应这一调整对整租模式的影响。

租约本身的约束不弱。现行租约至2030年12月31日到期，提前退租违约金为剩余租期租金和物管费总额的‌100%‌。按起始租金0.87元/平方米/天、40.34万平方米粗算，年租金及物业费约1.28亿元，五年多租约期内总额超过6亿元。续租方面，2028年12月31日前启动沟通，不续租需提前9个月书面告知，否则自动续期，每次不低于3年，续租租金不低于第三方评估和市调报告的平均值。

业务黏性也构成退租壁垒。天猫超市常年使用约30%面积作为华东中心仓，SKU超过5万个；外部终端用户近200个品牌，多数核心客户合作3年以上，平均合作8年，最长11年。菜鸟在园区累计投入自动化设备3.3亿元（含税），同区域没有单个仓储物流园区可承接40万平方米的租赁需求，分散租赁会降低运输效率、增加成本。

但2030年续租租金仍是未知数。原始权益人杭州传欣目前仅持有嘉兴一个资产。回复披露，浙江菜鸟及阿里巴巴在境内持有和运营管理的仓储物流园区共88个，总建筑面积902万平方米，覆盖31个城市；首批可供购入项目18个，合计228万平方米，其中重庆两江3个项目和西安高新1个项目出租率低于85%，合肥空港和宁波保税2个项目在85%至95%之间，其余高于95%。

短于存续期的土地

基金存续期42年。五宗土地中，一期北区2064年4月2日到期，一期南区2065年5月22日，二期东区2066年6月16日，二期西区2066年6月17日，三期西区2067年2月9日。从2026年算起，土地剩余年限38至41年，均短于基金存续期。土地到期前一年可申请续期，但需重新签订出让合同并支付出让金，‌续期成本和能否获批存在不确定性‌。

基金拟设置外部借款2.604亿元，传云1.848亿元用于置换存量银行贷款，传祥7560万元用于归还关联方借款，期限15年，利率为浮动利率，即五年期LPR下浮65个基点，按当前LPR计算为2.85%，按季付息。按申报稿评估值计算，借款占比15%，总资产/净资产不超过140%。

还本安排集中在后期：前5年每年还本0.1%，第6至14年每年还本1%，第15年偿还90.5%，约2.36亿元。招募说明书提示，外部借款到期时可能无法续期或只能接受更苛刻条件。2.85%的借款成本低于6.42%的资本化率，杠杆对分派率有正向增厚，但‌第15年的再融资风险需要关注‌。

基金管理费方面，基础管理费为总运营收入的10%（现金口径，即营业收入剔除直线法影响并加回营业外收入等），以2025年营业收入14794.61万元粗算约1479万元；浮动管理费为实际NOI与目标NOI差额的20%，奖惩上限均为基础管理费金额。历史同口径运营成本占收入比例为2023年4.33%、2024年3.90%、2025年6.09%、2026年一季度9.03%，三年一期平均5.84%。2025年6月起，浙江菜鸟将原由集团平台承担、未分摊至项目公司的智慧园区系统开发维护费和平台化人员成本纳入计费口径，这是成本占比跳升的原因之一。10%的费率比历史成本高出约4个百分点，管理人解释为安全边际、上市后合规成本和合理利润。已上市仓储REITs基础管理费在9%至13%之间：安博13%、宝湾13%、深国际12.5%、京东11.1%至11.4%、顺丰9%，菜鸟10%处于区间偏低位置。

回收资金不低于85%投向菜鸟总部二期、济南历城3-1期、金华产业园2-3期、杭州西湖云谷1-1期、广州花都1-1期5个项目，不超过15%补流。

8月以来，仓储物流类REITs延续调整。中航易商仓储REIT受出租率和租金压力影响，7月以来回调超过20%，8月8日公告原始权益人将NOI补足承诺延长至2027年。中泰证券在二季报综述中称，仓储物流板块‌"以价换量"已成行业普遍策略‌。

4.82%的预测分派率能否兑现，取决于0.87元的租金能否在2030年续租时维持，也取决于国内供应链业务划归淘天后，整租方杭州菜鸟的业务归属和履约能力是否发生变化。回复没有回答这些问题。

数据来源及免责说明：深交所披露的中金菜鸟仓储物流REIT招募说明书（草案）、审核问询函及回复，戴德梁行评估报告，仲量联行市场调研，已上市仓储物流REITs定期报告及公告，以及公开研报与媒体报道；本文仅基于公开信息进行客观梳理与分析，不构成投资建议。