上海
1997年底，四大国有银行不良贷款率已攀升至约30%，即使放在当前市场环境中，也属于系统性风险级别。
银行是信用中介，信用一旦崩塌，挤兑、信贷冻结、企业资金链断裂就会形成负向螺旋。
化解的银行坏账风险，不选择直接出清的方式是因为当时并不具备不良资产市场化处置的成熟条件。如果选择直接出清，系统性金融风险会在同一时间集中暴露，结果大概率不是完成出清，而是引发更大范围的风险传染，当时的经济体量也承受不住这种冲击
风险并不止于银行体系本身，决定不能直接出清的结构性约束，至少还有三个。
国有企业与银行高度绑定，国有企业风险实质上是银行的表外负债。
80年代开始，财政对国有企业的财务责任逐步转移给银行。国企亏损、工资发放困难、技术改造等资金需求，主要依靠银行信贷维持。
到90年代末，国有企业负债与银行资产已经深度交织，难以切割。国有部门构成了银行资产负债表上最大的风险敞口。如果银行被直接出清，倒下的可能不只是银行体系，而是整个国有经济体系。
当时，国企三年脱困本身就是一场硬仗，如果银行体系同时出问题，改革压力会进一步放大。
银行自身已经不具备清算能力。
1998年四大行资本充足率仅为5.86%，远低于《巴塞尔协议》8%的要求；拨备覆盖率几乎为零，坏账已基本侵蚀掉银行全部资本金。
若直接出清，银行连储户存款都难以足额兑付，实际上没有能力完成出清。
缺乏市场化的不良资产处置机制。
债券市场不发达，资产证券化缺乏基础，并购重组市场几乎空白。若将1.4万亿元坏账直接推向市场，没有任何一方能够承接。没有市场承接力，直接出清只存在于理论层面。
这些约束条件，最终都指向不能直接出清。
实际做法是剥离+债转股+注资的组合拳。
1998年，财政部发行2700亿元特别国债，补充四大行资本金。
1999年，国家借鉴国际上通行的好银行—坏银行模式，成立了信达、华融、长城、东方四家资产管理公司，以账面价格承接了四大行约1.4万亿元不良贷款。将一次性风险释放，分摊到更长时间内逐步消化。
事后看，并非最优解，但在当时约束条件下，已经是唯一能够走通的路径。
1998年的剥离是按账面价值进行的，实际的损失被拖延到后来才逐步消化。当时解决了会不会倒的问题，但怎么消化的问题被推后了。这种推延并非单纯的拖延，而是为改革争取了必要的时间窗口。
加入WTO在即，四大行要面对外资银行的竞争。如果没有这一轮剥离和注资，中国银行业根本没有能力参与国际竞争。四大行后来能够完成股改上市，基础正是在1999年打下的。
在当时的约束条件下，剥离、债转股、注资的组合是唯一可行的路径，让银行活了下来、让经济没有断崖、让后来的改革有了基础。
直接出清是事后最优的标准答案，但它脱离了当时约束条件。改革不是在事后最优的条件下推进的，所有决策都只能在当时狭窄的约束空间内作出，把代价分摊到更长的时间维度里消化，总比在同一时点集中引爆更为理性。
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