贵州茅台，护城河打开了一缺口

谁能想到，A股市场曾经的盈利之王，会出现“增收不增利”尴尬。

在A股市场，有经验的投资者常说，那些业绩不好的公司，往往会选择在周末发布不好的消息，理由是在周末，坏消息关注的人少一些，而经过周末的消化，带来的冲击会小一些。

当然，并非所有的上市公司都会这样选择，但有些还是符合这个“规律”的。

8月14日晚间，贵州茅台（600519）发布2026年上半年财报，报告期内公司实现营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。

据报道，这是贵州茅台2001年上市以来首份“增收不增利”的半年报。

张力制图

今年来，贵州茅台王牌产品飞天茅台连续几次加价，一些市场人士认为，贵州茅台的涨价策略及一系列改革举措有望在中报体现出来，增厚公司利润。然而，贵州茅台并未取得预期绩效——不仅净利润掉头向下，二季度单季表现更令人担忧：营收375.75亿元，同比下降5.23%，环比下降31.31%；归母净利润172.74亿元，同比下降6.90%，环比下降36.59%。

透过数据，可以看出贵州茅台这份“增收不增利”的半年报，最直接的原因在于营业成本的大幅攀升。上半年公司营业成本达94.74亿元，同比增长21.81%，公司解释称主要是销量增加及生产成本增加所致。

从产品结构看，茅台酒上半年实现营收777.24亿元，同比增长2.82%，核心大单品仍保持正增长。但曾被视作“第二增长曲线”的系列酒（包括茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅等）实现营收129.34亿元，同比下滑6.02%，已连续三个季度下滑。从渠道看，直销渠道营收519.62亿元，同比增长29.87%；而批发代理渠道营收386.97亿元，大幅下滑21.58%。

尤其值得关注的是，上半年i茅台实现营收约402.64亿元，同比大增274.2%，占集团总营收超四成。然而，在公司整体营收增速不到1.5%的背景下，i茅台的暴涨更多是“存量转移”而非“增量创造”：传统经销商体系持续收缩——截至6月末，国内经销商总数2307个，报告期内净减少46个。

“不好卖，真的不好卖。”上海浦东一家烟酒专卖店的陈老板向笔者诉苦，这几年来，高端白酒消费进入冰点，特别是去年一段时间，他卖飞天茅台，一瓶要亏50元钱。“以前人家来买茅台，都一箱一箱的，现在这些情景几乎没有了。”陈老板告诉笔者，和酒比起来，烟的生意要平稳一些。

笔者以为，贵州茅台“增收不增利”绝非偶然，其背后是多重结构性因素的叠加。

首先，高端白酒市场的增长空间正在收窄。 2025年5月修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》将禁酒范围扩展至所有含酒精饮料，政务消费空间被大幅压缩。与此同时，经济环境影响下商务宴请需求收缩，商务宴请已从白酒消费场景的第一位滑落至第三位。过去支撑高端白酒价格的核心消费场景正在瓦解，高端商务局消费下降，官商应酬大幅减少，这直接冲击了茅台的核心需求基本盘。

其次，消费代际更迭带来的长期挑战不容忽视。有研究称， 年轻人（35岁以下）的白酒消费在下滑。低度微醺、健康松弛需求增长，年轻化、女性化代际更迭趋势显著。“喝酒伤身”等观念日渐深入人心，茶饮、低度酒逐渐取代了白酒的位置。高度白酒与当下年轻人追求的健康生活方式形成鲜明反差，随着年轻人消费偏好的转移以及人口增长乏力，白酒行业的长期需求前景面临深刻重塑。

第三，宏观消费环境疲软。 整个白酒行业仍处在下行周期，中国酒业协会报告显示，2026年上半年仅4.9%的白酒企业营业利润增长，86.7%的企业利润下滑。2026年一季度，20家A股白酒上市企业合计营收同比下滑0.7%。白酒行业正经历“量价利三杀”的下行周期。经济增长的不确定性增加，居民消费趋于谨慎，高端消费首当其冲。

也就是说，贵州茅台曾经坚不可摧的护城河，在多重因素的叠加下，被打开了一个缺口。

当然，由于贵州茅台自身的品牌独特性，现在说它的护城河被摧毁，还有点早。毕竟它的现金流还是相当强悍的：上半年经营活动产生的现金流量净额达706.91亿元，同比增长438.84%。茅台酒作为核心单品仍保持正增长。

但不可否认的是，它的护城河确实打开了一个缺口。

过去，贵州茅台的护城河建立在品牌溢价、稀缺性和渠道掌控力的三重壁垒之上。如今，高端消费场景萎缩削弱了品牌溢价的空间，i茅台的放量打破了稀缺性神话，经销商体系的收缩则动摇了传统渠道的根基。

对贵州茅台来说，这是一场艰难的转型。毕竟当今的时代和过去完全不同。在技术不断创新、消费者对健康认知不断深化、消费代际更迭、宏观环境日渐复杂的大背景下，贵州茅台如何继续稳坐王者之座，不会是一条坦途。

而对于投资者而言，需要清醒认识到：曾经那个只涨不跌的茅台神话，似乎已终结。

本文中的市场分析、预测等内容仅代表作者观点，不构成对读者的投资建议。投资者应根据自身风险承受能力做出独立判断。

作者 光云

版面编辑 褚念颖

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