茅台、腾讯到长鑫：中国最贵公司的二十年迁徙

文/ 吴羚玮

这几天，中国资本市场最亢奋的钱，正在涌向硬科技。

今天一早，“港股国产GPU第一股”壁仞科技发布盈利预告，预计今年上半年收入11.5亿至13亿元，同比增长1852%至2107%，仅半年收入就超过了2025年全年。消息发布后，壁仞早盘一度涨超4%，股价较19.6港元的发行价已接近翻倍。

上一个周末，宇树科技还没正式挂牌交易，钱就已经等不及了——发行价150.8元，对应市值约610亿元。但暗盘交易的报价已经高到520元，相当于给一家尚未进入二级市场交易的机器人公司，喊出了超过2100亿元的隐含估值。

再往前几天，上市仅17天的长鑫科技市值超过腾讯，成为中国内地市值最高的上市公司。

作为腾讯的供应商，市值在短短半个月左右超过客户，这简直是AI时代的资本奇观。

过去二十年，中国最值钱的公司从银行、消费品牌走向互联网平台；现在，一家普通消费者几乎没有听说过名字、半年前还在亏损的存储芯片公司，第一次站到了市值榜最前面。

即使近期经历一轮回调，今年以来，科创50指数上涨29%。相比之下，沪深300只上涨0.9%，香港恒生指数甚至下跌1.5%。同时，科创50整体市盈率仍然超过150倍，相当于美国纳斯达克100（约35倍）的4倍以上。

中国资本市场正在用数万亿的真金白银，重新回答一个问题：这个时代，什么东西最值钱？

17天，市场给长鑫加了近3万亿预期

长鑫的上市过程，本身就颠覆了传统的资本市场常识。

7月27日，长鑫科技登陆上海科创板，发行价8.66元。上市首日收盘价达到49元，上涨466%，总市值从发行阶段约5790亿元，一跃至3.3万亿元左右。

这是2026年亚洲最大规模IPO，也是中国内地半导体行业有史以来规模最大的IPO之一。上市首日超过工商银行，三周超过腾讯。短短十几个交易日内，资本市场凭空为长鑫注入了近3万亿元的增量市值。

从基本面来看，长鑫确实交出了一份惊人的成绩单。作为中国最大的DRAM制造商，2026年一季度其收入达到508亿元，同比暴增719%；上半年预计净利润达到660亿至750亿元，而一年前它还在亏损。

AI大模型对高密度DRAM和高带宽内存（HBM）的胃口近乎无底洞，叠加全球存储芯片正处于强劲的上升周期，长鑫毫无疑问踩中了时代最大的风口。

但即便把全年的暴利预期全部算入，3.5万亿元的市值也无法单纯用当下的财务报表来解释。作为对比，排在长鑫前面的三星电子和SK海力士，市销率长期在2至4倍徘徊；而长鑫科技的估值倍数，已经是这些国际巨头的数倍。

因为市场是在为三个预期买单：AI继续需要越来越多存储；中国芯片国产化率继续提高；长鑫最终能从全球第四继续向前三靠近。

从资本到硬科技，

不同时期的“稀缺性”在变

一家国家最贵的上市公司，往往不是经济里最大的公司，而是那个时期最稀缺、最容易被资本想象的资产。

中国过去二十年的市值榜变化，大致也遵循着这个规律。

工业化和城市化快速推进的时候，资本和能源最稀缺，银行、石油公司长期站在市值榜最前面。

消费升级最被相信的时候，贵州茅台一度成为中国市值最高的上市公司。2020年前后，它的市值超过3000亿美元，品牌、消费升级和中国中产成为市场愿意支付溢价的资产。

移动互联网时代，则属于腾讯。2015年，腾讯市值首次突破2000亿美元；到移动互联网成熟期，它所拥有的微信、游戏、支付、广告和庞大用户网络，使“流量入口”和“网络效应”成为中国商业世界最昂贵的东西。

现在轮到长鑫。

如果剥离外部环境，单纯将长鑫视为一家存储芯片制造厂，今天的估值在商业逻辑上是无法立足的。

2025年，长鑫全球DRAM份额只有7.7%。三星、SK海力士和美光三巨头依然牢牢统治着超过90%的高端市场。在AI最重要的高带宽存储HBM领域，长鑫和全球头部企业之间仍存在技术差距。美国的设备出口限制，也让它获取先进制造设备更加困难。存储行业又是出了名的周期性行业——供给稍微扩张过快，价格就可能迅速反转。长鑫自己的招股书也提示，如果AI投资放缓或同行扩产过快，存储市场可能重新走弱。

但关键在于，中国只有一个长鑫。美国不断收紧先进半导体和制造设备出口限制后，“国产替代”让长鑫成了中国半导体自主化的战略拼图。

今年6月底，腾讯向长鑫科技签下了一份价值超过200亿元的长期存储采购大单。除腾讯外，阿里、字节跳动、联想与小米，这些中国最大的数字基础设施巨头，AI数据中心嗷嗷待哺。它们采购长鑫，不仅因为全球存储价格处于高位、需要平抑采购成本，更因为它们需要供应链的绝对安全。

国产替代也因此同时满足了三个条件：政策需要、供应链需要和商业需要。这也让长鑫获得了三星、SK海力士、美光没有的一层溢价。

中国股民，在干一部分美国VC干的事情

同一时间，中国资本市场本身也在发生变化。

FT统计显示，今年以来科创50指数上涨29%，远高于沪深300的0.9%；即便经历近期调整，科创50整体市盈率仍超过150倍，而纳斯达克100约为35倍。

今年上海新上市公司的平均发行市盈率，更从去年的67倍升至268倍。

钱正在集中涌向少数几个词：AI、芯片、机器人、先进制造、国产替代。

宇树科技IPO面向散户的部分，认购规模一度达到可供股份的数千倍。长鑫上市时，真正可以自由交易的股份只有扩大后总股本的6.73%，有限的流通盘进一步放大了价格波动。

这里面当然有产业进步，也有非常现实的资产配置问题。

科创板牛市某种程度上正在承担房地产退潮后的“新财富叙事”。房地产长周期退潮以后，中国家庭庞大的储蓄需要寻找新的回报来源；与此同时，监管正在放宽战略科技企业进入资本市场的条件。FT统计，今年中国内地超过一半的新上市公司来自科技和工业领域，中国香港这一比例达到77%。

这制造出一种很有中国特色的科技融资方式，并且越来越跟美国呈现出巨大差异。

美国最顶尖的科技公司上市得越来越晚。OpenAI、Anthropic、SpaceX可以在私人市场里融资数百亿美元，在企业仍然高度不确定的时候，由VC、PE、主权基金和大型科技企业承担风险。公司成熟上市后，再由普通投资者接手。

中国缺少如此深厚的私人资本市场。于是，一部分原本应该发生在VC阶段的事情，被提前搬到了股票市场。企业仍然在高速扩产、追赶技术、验证商业模式，普通投资者已经开始直接为它未来十年的可能性定价。

这解释了为什么一家技术仍在追赶的公司，可以拥有一家成熟互联网巨头的市值。

3.5万亿元，到底买了什么？

要彻底看懂长鑫的3.5万亿，最好的参照物依然是腾讯。

尽管它们所处的领域和业务之间几乎没有可比性，但它们分别代表了互联网平台时期和硬科技时期，市场对于“稀缺”的理解。

腾讯并没有变弱，它依然是中国商业世界里现金流最稳定、最难以撼动的赚钱机器。二季度它依然实现了超过2000亿的营收，同比增长11%；通过AI改造后的广告系统实现了超预期增长。

腾讯的“困境”恰恰在于它的业务足够成熟，太容易被计算了。

市场清楚微信的13亿用户已经见顶，清楚《王者荣耀》等游戏业务的流水天花板，清楚金融科技与广告的利润率区间。

同时，腾讯二季度资本开支升至528亿元，同比增长176%，自由现金流一度转负。AI正在吞掉腾讯越来越多的现金。因此资本市场会审视：“这些巨额的算力投入究竟什么时候能转化成财报上的净利润？”

腾讯正在为AI付钱，而长鑫赚着AI基础设施的钱时，市场自然会先把最高溢价给那个卖铲子的人，而不是在淘金热中挥汗如雨的淘金客。

今天超过3万亿元的长鑫市值里，到底有多少属于一家存储芯片公司，有多少属于这一轮AI超级周期，又有多少是在提前支付中国未来十年的半导体自主？

没人知道答案。

但资本市场最喜欢的东西，很多时候恰恰就是没有答案。

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