透视丨‌‌‌利好出尽跌超17%：手握宁德时代背书，世纪互联财报为何不及预期

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8月18日美股盘前，世纪互联（VNET.US）接连放出两份消息：二季度财报显示总营收27.8亿元，同比增长14.2%，调整后EBITDA同比增长25.4%，批发型IDC在运容量首次突破1GW；同日公司宣布与宁德时代签署战略合作协议，共建吉瓦级算电工厂、分布式算电网络与零碳Token生态三层体系。

市场并未买账。该股当日低开，盘初短暂冲高至7.54美元后一路震荡下行，盘中最低触及6.52美元，最大跌幅超17%。截至美东时间8月18日13:38（北京时间19日凌晨），股价报6.58美元，跌幅约17%，当日仍在交易中。二季度每股亏损0.08美元，不及市场一致预期的亏损0.06美元；全年业绩指引维持原区间不变，此前部分期待指引上修的资金选择离场，不少押注宁德时代入股会带来增量资金的投资者也在此番落地后兑现出局。

EBITDA涨了，毛利为什么在降

单看调整后EBITDA，这份财报足够亮眼：利润率同比提升3个百分点至33.0%，增速远超营收增速。但拆开利润表看，增长的结构并不扎实。

二季度公司毛利5.05亿元，同比下降7.8%，环比一季度的6.16亿元下滑18%；‌毛利率从去年同期的22.5%收窄至18.2%‌。吃掉利润最多的是折旧：二季度折旧与摊销总额约6.84亿元，同比增长24.3%，其中计入营业成本的部分约6.57亿元，同比增长约28%，增速接近营收增速的两倍。重资产扩张周期里，折旧先涨、收入后到是行业常态，但也确实把真实盈利水平藏在了数字后面。

即便加回折旧看现金盈利能力，调整后现金毛利率也仅为41.8%，低于去年同期的43.6%，较一季度的45.0%回落了3.2个百分点。收入规模在扩大，单位现金毛利却在收缩。轮值总裁滕腾在业绩会上解释，二季度用电量大增，电价按传导机制结算，对现金毛利形成挤压；此外一季度有一笔一次性收益，抬高了对比基数。这意味着电力、运维等变动成本的抬升是实打实的，压力并非只来自折旧。

EBITDA利润率的扩张，很大程度上依赖费用端的压缩。二季度管理费用从去年同期的2.13亿元降至1.65亿元，带动整体运营费用减少近1亿元。但研发费用保持刚性增长，‌费用压降集中在管理与销售环节，后续可压缩的空间将逐步收窄‌。

利息负担也在同步加重。二季度净利息费用同比增长33.6%，截至6月末，‌有息债务约234亿元（不含租赁负债），账上现金及短期投资约72亿元‌。据2025年末披露的债务期限结构，2026至2028年到期债务占比约46.6%，未来三年再融资滚续的压力不小。

从归母净利润看，上半年累计亏损约6.67亿元，但亏损结构差异很大：一季度亏损主要由资本交易相关的一次性所得税驱动，经营性亏损占比有限；二季度归母亏损已收窄至1.36亿元，调整后口径勉强盈利740万元。利润端刚有点起色，现金流还没跟上——二季度经营活动现金流净额2.18亿元，同比下滑40.5%，主要受营运资金占用增加影响。

业务结构上，批发与零售已经走成了两条线。‌批发IDC收入占总营收比重升至39.8%，连续两个季度超过零售‌；零售IDC收入同比增长9.1%，单机柜月均经常性收入提升至9,799元，但在网机柜数从去年同期的5.21万架降至5.01万架，利用率64.5%，业务已进入存量运营阶段。非IDC业务收入仅微增1.1%，几乎陷入停滞。

1GW产能背后，利用率在退坡

‌批发IDC在运容量突破1GW‌，是这份财报里最受关注的数字。过去一年，公司批发容量从674兆瓦增至1,007兆瓦，同比增幅49.4%，扩张速度在国内第三方IDC厂商中排在前列。

高速扩张的代价，是利用率出现松动。截至二季度末，‌批发IDC整体利用率73.9%，较去年同期的75.9%下滑2个百分点‌；其中成熟项目利用率从94.6%降至92.5%，爬坡期项目利用率从一季度的45.0%降至36.6%。

滕腾在业绩会上解释，爬坡利用率下滑主要受分母效应影响——二季度单季新增交付100兆瓦，大量新项目进入爬坡周期，客户上架通常需要3至6个月。他表示下半年上架节奏有望边际改善，部分国产芯片产能释放也会带动客户部署。这一解释有其合理性，但至少从二季度数据看，产能交付的节奏快于客户上架节奏。

签约率同样出现回落。当前批发在运容量签约率96.3%，去年同期为100%。

订单储备依然充足。二季度公司从环京地区一家头部云厂商处获得345兆瓦批发订单，年初至今累计新增批发订单862兆瓦。加上客户预留容量，订单与预留总量超过1.2GW。在建的585兆瓦容量中，整体预签约率94.2%，其中约333兆瓦计划于今年下半年交付、252兆瓦于明年上半年交付，主要来自乌兰察布园区。‌已签约容量的加权平均剩余租期约7年‌，超过90%的批发收入为经常性收入，为未来增长托了底。

但交付高峰集中在今年下半年至明年上半年，短期内产能集中投放可能进一步拉低整体利用率。批发业务的降速已经非常明确：‌去年同期收入增速112.5%，今年一季度58.1%，二季度29.3%‌。高基数是核心原因，云厂商资本开支节奏波动、AI算力需求从爆发式增长转向平稳落地，也是全行业共同面对的环境。滕腾透露，预计2026年仍有多家头部企业释放吉瓦级招标，但电力指标和芯片供给仍是制约有效供给的瓶颈，供需错配可能持续到2028年前后。

拿同业龙头万国数据对照来看，其二季度营收仅增长6.5%，调整后EBITDA增长2.5%，EBITDA利润率45.5%，显著高于世纪互联。不过万国数据当期账面净利润8.38亿元中包含大额权益法投资收益，来自海外业务融资稀释，粗略剔除非经常性项目后主业实际处于亏损状态。头部IDC企业的利润表普遍掺杂非经营性项目，只看单一指标容易失真。

产能扩张的步伐还在加快。二季度公司新增约1.4GW土地储备，其中国内908兆瓦（主要在内蒙古和华东）、海外478兆瓦，运营加储备总容量突破4GW。海外首个项目预计落地东南亚，同时评估中东和欧洲机会，公司称将保持谨慎，先用自有资金拿地，拿到确定客户订单后再启动机电建设。在Hyperscale2.0战略下，绿电直连、算电一体化成为新的竞争方向，也是公司绑定宁德时代的核心逻辑。

宁德的64亿，一分钱没进上市公司

要扩产能，就得不停砸钱。公司维持全年资本开支100亿至120亿元的指引不变，上半年累计投入约35.5亿元，仅完成全年目标的三成左右。这意味着下半年需要投入64.5亿至84.5亿元，支出节奏大幅加快。全年交付目标450至500兆瓦，上半年仅完成约118兆瓦，超七成产能集中在下半年，建设和找钱的压力一下子就上来了。

当前公司的融资路径主要有三条：银行债务、资产证券化、股权融资。二季度新增各类融资37.7亿元，债务仍是最主要的资金来源。2025年11月至2026年3月，公司先后发行三单数据中心机构间REITs，‌合计募资超72亿元，规模占全国同类产品八成以上‌。但发行额中包含项目层面的存量债务承接，实际回流母公司的资金小于发行总额。公司在一季度业绩会上表示，2026年通过REITs回笼现金的目标不少于20亿元。

市场关注度最高的宁德时代入股，并未给上市公司带来直接资金补充。今年5月，宁德时代关联方以约9.42亿美元（约合64亿元人民币）受让山东高速控股持有的6.5亿股股份，交易完成后持股约38.1%，预计四季度交割。‌这笔交易属于老股转让，资金全部流向出让方山东高速，上市公司体内不获得任何增量资金‌。同时双方签署投票权委托协议，宁德时代关联方将所持股份表决权全部委托给创始人陈升行使，公司实际控制权不变。宁德以战略股东身份切入，核心诉求指向算电一体化的产业协同，而非控股经营。

8月18日宣布签署的战略合作协议，是协同的正式开端。三层体系中，吉瓦级算电工厂和分布式算电网络围绕储能技术、绿电直供展开，契合数据中心降本增效的核心需求；‌零碳Token生态则未在公告中给出具体定义，滕腾在业绩会上也没有提供时间表或财务目标，更偏长期叙事‌。

算电协同是宁德时代近期的核心布局方向。4月8日，中恒电气公告控股股东与宁德时代签署框架协议，后者拟以约41亿元认购控股股东新增注册资本；8月14日，双方正式签署《增资协议》，其中现金35.12亿元、时代天源49%股权作价5.88亿元，交易完成后宁德持有控股股东49%股权。此外，宁德时代还参与了大模型企业的融资，从上游电源设备、中游算力运营到下游应用均有落子。对世纪互联而言，宁德的背书有助于降低融资成本、获取产业资源，但合作转化为实际业绩仍需时间。7月23日，公司还与海尔集团签署战略合作，涉及绿色数据中心、液冷技术等方向。

财报出来后股价跌成这样，市场态度已经写得很明白：‌认它的扩张速度和订单储备，但对增长质量、现金流压力、产业合作兑现节奏都没底‌。下半年一边是集中交付的产能，一边是百亿级的资金缺口，再加上悬而未落地的宁德合作，这张增长答卷的含金量，还得等时间来验证。