私募瞭望站｜对抗人性与负债端约束！透视私募长期主义的修行困境

编者按：

资本市场风起云涌，证券私募潮起潮落，有人踏浪高歌，有人蛰伏等待，行业冷暖尽在一线见闻和细碎数据中。《私募瞭望站》正式和大家见面啦！在这里，每周你都能读到资深记者对行业前线的鲜活观察，直击证券私募圈热点话题；我们还将整理发布“新财富私募指数周报”中的精华部分，汇集知名管理人的最新观点。市场风云变幻，瞭望从不缺席！

“长期主义”在私募行业早已成为共识，几乎每家机构都会把“长期”两字写进路演材料，每位私募大佬都会将私募当作终极事业。然而，真正践行长期主义，是一场对抗人性、对抗认知惰性，和直面负债端约束的修行，知不易，行更难。

长期主义的内涵

券商中国记者近日走访一家老牌主观私募机构，围绕投资“长期主义”展开深度交流，收获诸多感悟与思考。作为长期跟踪私募行业的观察者，记者全程见证了行业的迭代起伏与发展变迁，也亲历、积累了大量行业案例。其中既有坚守投资本心、立足长期价值、成功穿越多轮市场周期的长跑型私募机构，也有追逐短期热点、跟风博弈、最终昙花一现的流星式私募。深耕行业多年，愈发深刻体会到，在资本市场真正践行长期主义，实属不易。

长期主义主张延迟享受，用时间换复利，对于私募机构而言，则有着更加丰富的内涵。先分享一下这家老牌私募给出的结论——长期主义包含两大维度：投资层面的长期主义和资产管理层面的长期主义。前者不能理解为机械地买入持有，而是通过长期复利发挥作用，实现可持续的财富保值增值，在稳定获取收益的同时严控亏损；后者是指资管机构肩负受托人义务，如何长期做好这项事业。要努力让普通投资者长期持有产品，优化投资体验，从而实现长期投资。仔细想想确实如此，如果一家资管机构能够同时做到这两件事，那才算完成了长期主义的完整闭环。

谈到长期主义和长期投资，巴菲特的经典论断市场耳熟能详：“如果你不愿持有一只股票十年，那就不要考虑持有它十分钟。”而国内对于长期主义的大范围热议，大抵是始于2020年前后。彼时中国股市正在经历一轮核心资产牛市，以腾讯、茅台、中国平安等为代表的一批明星公司股价大幅上涨，创造了深入人心的财富效应。

2020年，高瓴集团创始人张磊撰写的《价值》出版，他在书中对“长期主义”的定义是，“把时间和信念投入能够长期产生价值的事情中”，让国内资管行业对长期主义的讨论进一步升温。尽管这轮行情最终还是以泡沫化后的大幅调整结束，但让“持有优质资产、陪伴企业成长”的长期理念变成备受追捧的投资信条。

必须承认的是，市场上一直存在对长期主义的误读。例如投资上将其简单理解为“买入长期持有”，宣扬后视镜里的10倍股和各种逆天改命的造富神话。从私募经营的角度，部分私募创始人将做好资管等同于做好个人投资，忽视负债端管理。很多人只看见长期主义成功后的绚烂结果，却忽略了背后严苛的体系管理、痛苦的自我纠错，以及要承受的种种现实约束。

为何长期主义这么难？

理解长期主义并非易事，想要做好长期主义就更难了。

私募管理人首先要面对各种各样的人性考验。在日常投资中，与所有个人投资者一样，如果想取得长期成功，私募投资经理要和“动物精神”的本能对抗，避免频繁非理性交易。但更重要的是要克服思想上的惰性。

芒格在《人类误判心理学》中剖析了诸多造成判断偏差的心理倾向，其中避免不一致性倾向与过度自我高估倾向，最容易催生投资领域对长期主义的认知误区。基金经理容易产生路径依赖，哪怕行业、公司基本面已经发生变化，也不愿否定之前的判断，把固执当成坚守长期主义，这种情况往往会导致产品的重大亏损。

此外，从商业模式看，私募行业背后是管理人与投资人之间的委托代理关系，管理人掌握决策权力，投资人承担投资风险，二者利益、风险天然错配。这种风险和收益的不对称，容易引发道德风险。管理人用别人的钱博弈，风险外溢、收益自留，一旦代理人的利己天性压倒受托人信义义务，就会发生赌赛道、追热点、冲规模等短视行为。

当然，在国内从事长期投资还有一些客观约束。中国股市的估值波动较大，最近几年经济和产业周期变化加快，极致结构性行情常态化。坚守长期价值的管理人，往往要经历漫长的“相对至暗时刻”，在别人赚快钱、自己稳蛰伏的周期里，承受舆论质疑、行业对比的双重压力。从负债端看，部分私募产品募集时忽视了投资者风险偏好的匹配，没有做好负债端管理，渠道和投资人缺乏对风险的充分认知。一旦产品遭遇阶段性回撤，赎回压力便接踵而至，最终私募只能被动调仓、止损离场，长期逻辑被迫让位于短期生存。

行为金融学告诉我们，人类天生厌恶损失、恐惧踏空。短期净值的起起落落，会无限放大人性的弱点。即便管理人早已推演过企业三五年的成长路径，也很难无视季度维度的跑输。一边是自己坚信的长期逻辑，一边是渠道的问询、持有人的焦虑、规模收缩的生存压力，这是很多价值派私募要面对的现实困境。长期主义最大的敌人，往往不是市场，而是身处其中的人。

曾经听一位私募创始人说过这样一句话——私募创业只有一次机会。起初还不太理解，直到之后看到行业里发生的一个个鲜活案例。比如由某公募大佬创立的私募，最初从事一级投资，2017年搭建二级平台。凭借初期的优异业绩，公司在2021年市场高点密集发行产品，规模快速扩张，巅峰期二级管理规模接近200亿元。然而，2021—2022年，该公司二级产品大面积深度回撤，引发投资者集中维权、行业口碑崩塌。事后复盘，这家私募的投研团队并不弱，但由于负债端压力大等原因，后期投资操作屡屡变形。类似的情况还有很多，多少曾经的明星私募，因为阶段性困境，最终泯然众人，甚至黯然退场，中小私募的案例更是不胜枚举。

回归初心是根本

私募行业的长期主义，知不易，行更难。但恰恰因为难，回归初心才显得尤为根本。长期主义不是挂在墙上的标语，而是要落实到投资决策、公司治理和客户服务的每一个细节里。

从投资层面看，回归初心意味着建立一套对抗人性弱点的体系化机制。投资经理要承认自己的认知局限，把“自我纠错”内嵌到投研流程中，而非依赖个人觉悟。真正的长期主义者，敢于在基本面发生变化时推翻自己此前的判断，这种“否定之否定”的勇气，比买入持有的耐心更加稀缺。

从资管层面看，回归初心的核心是牢记受托人义务。管理人手里管的是别人的钱，这一点决定了私募不是单纯的“投资工作室”，而是肩负信义义务的金融机构。做好负债端管理，不是可选项，而是生命线。这意味着在产品募集时就要严格匹配投资者的风险偏好，不盲目冲规模，不向不合适的客户销售不合适的产品；在产品运作中保持信息透明，在回撤时主动沟通、做好预期管理，让投资者真正理解自己买的是什么、可能承受什么。只有让投资者“拿得住”，长期投资才有落地的土壤。

更进一步说，长期主义的践行需要行业生态的共同支撑。渠道和投资者方面，应摆脱“唯短期业绩论”的评价体系，给真正具备长期能力的管理人更多耐心和空间。当长期资金遇上长期策略，当理性预期遇上专业管理，长期主义才能从理念变成现实。

回望私募行业这些年的起起落落，那些真正穿越周期的长跑机构，未必是某一年业绩最耀眼的，但一定是在投资上坚守能力圈、在经营上克制扩张冲动、在客户服务上言行一致的。时间是最公正的裁判，它会筛掉喧嚣，留下真正的价值。

新财富私募指数周报最新摘要

由证券时报、国联期货联合推出的《新财富私募指数周报》，本周三出炉最新一期报告。

报告显示，上周量化策略迎来普遍反弹，中小盘指增领跑，中证2000指增涨2.42%且正收益占比100%，中证1000指增和中证500指增涨超1%；大盘指增相对偏弱，沪深300指增仅涨0.21%。但结合近一月数据看，多数策略仍处调整区间（500指增-5.37%、1000指增-4.65%），上周上涨更多是对前期跌幅的修复。超额收益呈现“大盘强、小盘弱”格局：300指增超额均值1.10%领先，1000指增仅0.56%，表明小盘反弹以Beta驱动为主，大盘Alpha贡献更突出。市场中性策略上周涨0.59%，表现稳健但弹性偏弱，今年以来仅涨2.43%，较2025年（7.50%）和2024年（6.82%）明显回落，绝对收益偏低。可转债多头上周大跌1.61%，表现垫底。CTA策略延续稳健，近一月趋势CTA、复合CTA均涨约1.4%，展现较好防御性。今年以来各策略收益较2025年高基数明显回落，A500指增以11.60%居首位，市场风格趋于均衡。

就市场最为关注的股票量化策略，从 Barra风格因子来看，上周风格显著分化。强势因子集中在量价维度：动量以0.91%收益居首位，Beta紧随其后，残差波动率、流动性等因子亦录得正收益，表明趋势延续性强，资金偏好高弹性、高活跃度品种，市场风险偏好较高。弱势因子则集中在基本面与价值维度：市值因子以-1.40%垫底，非线性市值、盈利能力同样承压。

数据来源：国联期货Alpha投研平台

数据来源：国联期货Alpha投研平台

报告还梳理了新财富私募指数成分管理人年内表现，各策略排名靠前的管理人名单如下：

责编：战术恒

排版：罗晓霞

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