阿里狂投，只为 “中国版谷歌”？

中国版“谷歌”阿里巴巴，在8月20日晚，发布了自然年2季度（27财年1季度）业绩，因为不久前刚和市场沟通更新过指引，当季业绩表现和市场预期差异不大。

概括来说，泛零售板块增长触底，利润修复（外卖减亏），而AI & 云业务高歌猛进，增速和利润率双走高。唯一明显超出市场预期的指标，和腾讯一样，是Capex支出大幅拉升到超670亿，各头部玩家的算力投入都在加速。

1、披露结构又大改：在具体点评本季业绩前，由于阿里又大改了披露结构，海豚君先简要介绍下新的结构和主要变化有哪些。

a. 首先，原中国电商、国际电商和其他板块的盒马合并为了阿里电商板块。细节上，变化较大是直营业务并入了对应的菜鸟国内供应链业务，即时零售业务包括了原淘宝闪购、盒马、以及猫超的小时达业务。

变化不大的则有，CMR和先前口径完全一致，新的国际电商即此前国际零售部分，较历史数据有小幅变化。全球批发则是包括原国内和国外批发业务;

b. AI云和算力板块，是阿里云板块和原属其他板块内的平头哥芯片业务合并而成，由于平头哥的绝大部分收入本就来自阿里云的销售，因此目前暂时对营收影响较小，对利润也没有明显影响;

c. 新的AI实验室和应用板块，则包括AI模型研发部门，千问C端事业部和千问办公事业部，此前都属于其他业务板块，此次单独拆分后能更直观的看到公司在AI模型和应用上的营收和投入；

d. 至于其他业务板块，本次一共被拿走了菜鸟国内供应链业务、盒马、平头哥、以及AI实验室和应用板块所属的业务。

2、CMR增长探底：远场电商的核心指标--CMR本季同比下滑7.5%，和头部大行预期的-8%大体一致。剔除把部分补贴确认为收入减项的口径调整影响后，真实可比增速约+1%。

当然从趋势上看，本季增速较上季下滑明显（约放缓了7pct），但从同样大幅转弱的社零线上增速（环比放缓约5pct），市场对电商平台增长放缓已有预期。实际仍能维持正增长，相比受冲击更大的京东已还算不错。这样的增长属预料之中的不太好，更关键的问题在于后续几个季度内增速能有多大程度的修复。

3、新即时零售增长不慢：新的即时零售板块，本季营收约533亿，同比增长了45%。由于纳入了盒马和天猫小时达业务，营收体量相比先前扩大了约1.5x。

在逐步进入去年外卖大战的高基数期，且纳入了两个原营收增速明显慢于淘宝闪购的业务后，收入增速却并不算有特别大的下滑（环比降速了约10pct），可以推测在提供更快的配送后，对盒马和猫超的销售应当确实有一定的拉动作用。

4、电商板块利润止跌，挤出资金给AI：按市场此前的共识预期，本季阿里闪购业务的亏损大约在100亿左右，环比有约40%的明显收窄。而国内远场电商业务的利润则预期会大体平稳，或略有下滑，因此市场预期原中国电商板块的利润大约是同比减少3%。

虽因调整并入了国际电商板，好在国际电商近期本就在盈亏边缘波动，亏损或盈利绝对体量都不大，因而对板块整体利润影响应当也不大，因而市场此前预期仍有参考价值。

新的电商板块此次整体利润为397亿，同比跌幅已收窄到不足1%，稍好于原先预期。标志着阿里的电商业务利润基本止跌，重心转向AI，以便释放出更多的资金用于AI业务。

5、阿里云增长利润双双向好：相比“风平浪静”的泛电商业务，AI & 云业务本季表现则相当出彩，营收增加大幅加速的同时利润率也持续走高。略显可惜的是实际表现和此前指引基本一致，没有意外之喜。

具体来看，本季阿里云整体和外部收入增速都为45%，相比上季显著加速。

其中，AI相关收入达124亿，同增超150%，占到板块总收入的近26%，再结合近期国内云租赁价格同样普遍上涨的报道，可见国内对云算力的需求相当旺盛且供不应求。

另外，如公司此前给出的目标同时，利润率也站上双位数、接近12%，比市场预期的约10%~11%稍高，算是一个小惊喜。和海外的情况类似，云业务的利润率并没受到AI拖累，反而在走高，进一步消解了市场对AI的投入回报率的质疑。

6、单季资本开支(CapEx)近670亿、大幅上调：和腾讯的情况类似，阿里本季度的Capex同样爆炸性地拉升，达到677亿，相比已是历史高点的去年同期再增多了75%，远超市场预期的约360亿。但和腾讯的不同之处是，阿里披露的Capex本就是现金流口径、天然包含预付款，因此相比腾讯预付款+厂房设备付现额下超千亿的支出还是少些。

虽然其中多少有上游硬件涨价的影响，但仍侧面证明了国内对算力需求的急迫，而且不同于海外投入中厂房等长周期折旧资产投入额占比高，国内大厂拉资本开支的时候基本都是折旧时间短一些的服务器和网络设备。
而这种设备开始从大量购入到上架可用基本也就是1-2个季度的时候，如此资本开支规模的拉大，在腾讯更偏内部业务支撑，但在阿里预示了后续阿里云的增长就要再度提速。

不过作为代价，在经营现金流小幅增长约11%的情况下，自由现金流却已深度水下到近-450亿，压力着实不小。这里凸现了阿里需要回笼资金的必要性，后续有可能会发债、算力资产证券化、或继续出售资产来回流资金。（好在阿里的投资性资产不少，目前仅持有长鑫的市值就接近1700亿）

7、AI应用“尚需努力”：新拆出的AI模型和应用部门，本季营收约33亿，同增约16%，在收入体量很小的情况下，增速也并不高，可以说表现一般。与此同时，该板块的亏损则高达139亿，可见目前AI应用的商业模式和变现确实并未跑通，ROI很差。

且本季的实际亏损也和预期基本一致，也就是说除了省下了一季度时千问App补贴花费的约30~40亿外，在AI模型和应用上的投入和亏损，相比上季基本没有减少。

8、其他业务表现：相对次要些的业务中，国际电商本季收入同比负增长了1.5%，相比上季继续降速且跑输预期。可见，海外业务现下已是追求利润为先，且东南亚地区的表现大概率依然不好。不过根据披露，速卖通本季已实现了正经营利润，不太增长的情况下也确实挤出了一些利润。

“越来越薄”的其他业务板块，本季收入288亿，同比基本持平。在剔除剥离银泰和高鑫的影响已过后，仍被剩下的业务已基本稳定。在剥离了AI投入后，却仍亏损约33亿，虽符合市场预期，但仍需进一步减亏。正常业务，要么增收要么减亏，不能不增长，还一直亏着。

9、整体业绩上，阿里总收入约2690亿，同比增长8.6%，增速开始回暖。同时整体调整后EBITA利润为273亿，同比跌幅从上季度的84%，大幅收窄到不到30%，略好于预期。高额外卖投入近乎吃光集团所有利润的“外卖电商”阶段基本告一段落。

现在正式进入高额AI投入吃光经营现金流的AI时代，虽然都是投入，但相比外卖内卷式投入，AI投入的ROE期待可以更高，未来想象力也更好一些。

成本和费用上，按non-gaap口径，本季整体毛利润同比减少了7.5%，和营收增速改善的方向明显不一致。毛利率同比收缩了近7pct，跌幅较前几个季度反有所扩大。

由于即时零售业务已进入减亏阶段，其对毛利率的拖累应当已相对稳定，绝大部分的拖累应当就是来自AI相关的投入。也反映了进入AI时代后，移动互联网的商业模式正逐步变“重”。且值得注意，折旧占营收的比重，本季已同比走高了约1.6pct。

费用层面则能看到，本季营销费用支出已开始同比下滑（-10%），少支出了约54亿。而管理和研发费用则进一步加速增长，其中研发支出增速已高达56%。管理费用的大幅拉升则是因本季确认了约5.5亿欧元的罚款，剔除后管理费用约增长了17%。

结合来看，清晰可见公司的投入方向正从营销补贴，快速向研发支出+资本开支转移；这也是阿里战略资源重心彻底转向AI的报表体现。

10、重要财报信息一览

海豚研究观点

1、业绩预期内还行，资本开支没那么可怕

单看阿里本季度的业绩表现，如前文所述，从预期差角度没什么惊喜。但趋势上，随着闪购投入快速减少，泛电商板块利润下跌趋势接近反转。

真正亮眼的板块——泛AI板块在云业务的带领下收入增速和利润率都双双改善，可以算得上业绩趋势的拐点。

但这些其实市场之前都已定价。而这次财报真正新的增量，670亿的资本开支、-450亿的自由现金流，对一些求稳的资金来看，确实是有点紧张。

2、后期展望：电商维稳，一心AI阿里

不过过去已是过去，更重要的对未来的展望上：

1）远场电商已过最难关：首先，对公司核心基本盘的远场电商业务，海豚君对前景的展望更加谨慎了。虽然我们仍认为本季度会是年内增长的最低点，下半年的增长大概率会修复，但对修复的程度能有多大不再那么有信心。

管理层在电话会中确认了下季度国内电商营收和利润增速都会有所修复。但是结合最新7月份的社零数据来看，除了家电和手机等国补影响较大的品类增长确实在逐步改善外，其他绝大部分商品类型的销售增速则仍在下滑。因此，京东之外其他平台后续电商增速的反弹可能不会那么明显。

此外，由于去年三季度的基数仍不低，更明显的反弹大概率要到四季度才会体现。因此，海豚君对阿里远场电商后续的整体判断是，在“低位”维持现状到略有改善，营收和利润增速（不考虑即时零售）大体维持在持平或同比低个位数增长的水平。对集团整体很难说有多少正向拉动，但基准情景下也不太会有更显著的拖累。

2）即时零售进入休战期：根据近期的市场调研，即时零售竞争的烈度在进一步的走低，各家的亏损也都在收窄。根据市场内的普遍预期，本季度闪购业务的整体亏损大约在100亿，相比上季的170~180亿亏损，收窄幅度很大。单均亏损按测算则是从上季的3块出头下降到了约1.7~1.8块。

作为减亏的代价，根据近期的调研，阿里即时零售的单量份额近期应当略有下滑，这对期待阿里能做成即时零售和泛零售综合大平台的长期投资者而言或许有些失落。

但从中短期角度，在整体现金流因AI投资而吃紧的情况下，闪购大幅减亏对集团整体显然还是利大于弊，帮助公司回笼资金，助力公司AI综合能力的提升。我们认为，后几个季度的即时零售上的亏损大概率会下降，只是幅度可能会有所放缓。

3） 芯片+云+模型才是未来AI阿里的王牌：由于泛零售板块的业绩大概率是呈“低位企稳”的状态，公司后续业绩和股价的主要看点和弹性，还是来自于AI和云业务。

更具体来看，则是取决于2+1个点。两个最主要的是阿里云增速的提速幅度，以及Qwen旗舰模型在业内的排名，相对次要一点的则是平头哥自研芯到底能给阿里带来多大的成本优势。

首先对于云营收后续的增速势头，由于当前需求是显而易见的高于供给，因此营收的释放速度实际是主要取决于算力上线的速度。

结合本季度阿里的Capex近乎环比翻倍，以及近期H200等芯片进口放开的报道，可以预见之后几个季度阿里云的算力上线会明显加速，进而带动营收继续提升。

另一个让海豚君近期对阿里观感转好的重要信号是--自研Qwen大模型的能力在国内排名重回近第一梯度水平。此前由于部分研发成员出走，Qwen模型的性能排名一度被智谱、Kimi和DeepSeek等独角兽公司明显甩开。

而在Qwen3.8发布后，其性能排名重新逼近了Kimi K3、GLM 5.3等国内SOTA水平。虽然逻辑上阿里云可以售卖任何开源模型，但独家自研模型能力的高低仍是竞争客户时的关键差异点。

此外争对自研模型可以更好的优化硬件匹配，提供相对更高的利润率。而长期来看，成本和效率差异也是云行业的核心竞争壁垒。

4）Capex的关键在ROI：由前文可见，阿里和腾讯一样，本季Capex同样大幅拉高，自由现金流也明显转负。对这类似的情况，市场对腾讯的反应是相对偏负面的，那么对阿里呢？

这里的关键是—Capex支出的高低本身并不分好坏，Capex能够带来的投入产出比高低才是决定性的。对腾讯，其天量Capex投入是优先供内部大模型的研发，以及像微信AI助手、Workbuddy等内部产品使用。而这些投入的产出并不清晰，商业模式和变现能力尚未充分验证。即大量的投入未必能带来可见的营收和利润增量，反更可能对近期利润产生拖累。

而阿里虽部分投入也需要用于内部模型研发和使用，但更大比重能直接通过阿里云变现，迅速产生回报。且近期市场普遍对云业务的ROI已不太质疑，海外可能到达30%以上，而国内的ROI虽然稍低，按某投行的测算也能达到15%~20%左右。

此次管理层也明确了能在3年左右收回Capex投入，后续可能改善到2.5年，换言之，对投入的回报率并不担心。

在这种情况下，投入越高反而意味着后续的增量营收和利润空间越大，因此只要公司对后续云业务营收增长的趋势给出较乐观的指引，海豚君认为市场并不会介怀此次大幅走高的Capex。在公开的大会中，公司暂未明确给出阿里云后续的增速，但可以关注后续是否有更明确的指引。

3、由于阿里云增长加速、利润释放的业绩利好其实市场已提前判断，并做了定价。此次财报真正的边际增量是爆量的资本开支和巨额的负向自由现金流，这种偏负面的信息，市场收到这样的卷子应激性跌一下无可厚非。

但海豚君更倾向于认为，这样的资本开支和资源倾斜，说明阿里已经从去年的电商、AI双重心转向了AI的单一超级重心，反而在资金分配是一种更好的回报期待。

海豚君反而不慌。价值核定上，海豚君采用分步估算：首先对中国电商集团，我们保守预期27财年内剔闪购外其他业务的利润同比持续或低个位数下降，大约1960亿，同时即时零售的总亏损收窄到300亿出头，合计扣税后约1260亿利润。

海豚君认为，如果阿里仍意图维持在即时零售业务上的体量，在27年之后的减亏速度可能会有所放缓，也取决于阿里在AI上的投入情况。

如果接下来国内整体消费景气度大体维持平稳，没有再明显恶化的话，作为国内唯一拥有AI全栈能力的（云+模型+芯片），同时近期云增长势头和Qwen模型能力都明显走强，阿里有拿回国内最强AI公司定位，以及看多国内AI发展资金的首选青睐。

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