BD改命撬动460倍暴增，石药创新“盲盒”悬念

创新药是一场高风险与高收益并存游戏，能否延续就看还有几张底牌。

文/每日资本论

8月的A股中报季，向来是观察产业冷暖与资本风向的最佳窗口。当市场将目光聚焦在半导体赛道龙头江波龙凭借存储芯片行业周期反转拿下净利润增速榜首时，一份来自石药创新的财报数据，在毫无预兆的情况下震动了整个医药资本市场——根据财报数据，这家此前还在连续亏损边缘徘徊的企业，2026年上半年净利润达到12.61亿元，同比增幅高达46025.71%，也就是市场口中的460倍增长，稳稳占据沪深两市中报净利润增速第二名的位置。

让众多行业观察者好奇的是，一家以咖啡因原料为主业的传统药企，究竟靠什么在短短一年时间里，完成了从去年还亏2.41亿元到半年赚超12亿元的惊天逆转。而答案的核心，指向了那笔震动全球医药圈的BD合作——与阿斯利康达成的潜在总规模185亿美元的长效多肽药物战略合作。

2026年1月29日，石药创新控股子公司巨石生物与阿斯利康签署《战略合作与授权协议》，双方在创新多肽分子发现和长效递送产品开发领域开展全面战略合作。5月29日，巨石生物全额收到阿斯利康支付的4.2亿美元首付款。

这是一笔改变公司财务结构的资金。根据半年报披露，按照会计准则及协议约定，其中70%被确认为主营业务收入。仅此一项，就为石药创新贡献了约20亿元的营收。

生物制药板块由此迎来爆发式增长。2026年上半年，该板块实现营业收入22.62亿元，同比增长2319.52%，营收占比从上年同期的8.91%跃升至69.82%。而同期公司已商业化的生物制药产品销售收入仅为1.75亿元——虽然也同比大增，但BD授权收入与产品销售收入之间的悬殊对比，揭示了一个清晰的现实：这12.61亿利润，本质上是一笔“意外之财”。

这笔交易的杠杆效应不止于此。8月12日，巨石生物再度收到阿斯利康支付的3000万美元首付款（实际到账金额须扣除银行手续费），对应双方于7月1日签署的小干扰核酸候选药物合作项目。该项目后续里程碑总额最高可达17.4亿美元。此外，公司还在上半年达成与Corbus合作项目的II期临床启动里程碑，收取1000万美元里程碑款项。

简言之，凭借一纸BD合同，石药创新在半年内完成了从亏损到盈利十亿级的跨越。

这场业绩反转并非偶然。石药创新实控人、73岁的蔡东晨，为此布局了整整七年。

回望蔡东晨的创业史，敢于长线押注创新早已刻入基因。1999年，他斥资5000万元从中国医学科学院药物研究所买下丁苯酞专利，彼时反对声音极大。这款针对脑卒中的创新药历经十年研发、投入超4亿元才最终上市，后来成为中国医药界为数不多的“重磅”级创新药。这笔交易奠定了石药从原料药向创新药转型的基石。

但港股市场对传统医药企业估值保守，创新药研发周期漫长、资金消耗巨大，单一港股平台难以持续承接管线迭代所需资金。蔡东晨的策略是：搭建独立A股资本平台。

2019年，新诺威即石药创新的前身登陆创业板，彼时主营业务聚焦食品原料。转折点出现在2023年9月，新诺威斥资近19亿元完成对巨石生物51%股权收购。两年后，公司再度出资11亿元增持，持股比例提升至80%。2025年末，公司联合中奇制药设立润石生物，承接石药集团全部GLP-1相关管线。2026年6月，证券简称正式变更为“石药创新”。

这是一场集团内部资产的重新配置：把代表未来的生物创新管线置入估值体系更加友好的A股平台，借助资本市场力量持续反哺新药研发。

2026年3月，蔡东晨的资本版图再下一城——石药控股正式成为ST景峰第一大股东，持股26%。至此，“石药系”已拥有石药集团（01093.HK）、石药创新（300765.SZ）、ST景峰（000908.SZ）三家上市公司，市值合计约1500亿元。

石药创新的业绩爆发引发了一个大家普遍关心的问题：这460倍的增幅能持续多久？

从收入结构看，答案并不乐观。2026年上半年生物制药营收22.62亿元中，已商业化产品销售收入仅1.75亿元，不到生物制药总营收的十分之一。生物制药板块97.22%的毛利率，很大程度上与当期收入结构有关——授权首付款几乎不产生增量直接成本。

换言之，这12.61亿利润的主体是一次性技术授权收入，而非持续性药品销售利润。

传统业务的基本盘也在弱化。公开资料显示，咖啡因出口单价触达峰值后持续回落，到2024年第二季度出口单价已回落至2017年-2020年平均值。作为全球最大化学合成咖啡因生产商，石药创新的业绩也自2022年之后逐年下滑，2023年、2024年营收分别为25.39亿元、19.81亿元，归母净利润分别为4.34亿元、5373万元，业绩承压。从出口市场来看，2026年1-5月中国咖啡因产品出口需求回暖，但均价仍延续下行态势。

研发投入仍在持续攀升。2026年上半年研发费用6.64亿元，同比增长45.72%。公司现拥有十余款药物进入临床或后期开发阶段，布局抗体药物、ADC、mRNA疫苗多元化技术路线。但需要清醒对待的是，创新药研发具有高投入、高风险、长周期的特点，持续加大的研发投入对短期盈利水平形成压力。

还有一个值得警惕的信号：今年上半年，石药创新交易性金融资产达到其创纪录的15.47亿元。难道石药创新药做“股神”？

石药创新的案例，恰是当前创新药投资生态的缩影。2026年上半年，中国创新药对外授权潜在交易总规模约1100亿美元，仅用六个月便达到2025年全年交易额的八成。全球排名前十的BD交易中，中国独占八席。行业正从“卖故事”转向以临床数据和商业化兑现能力定价的新阶段。

但硬币的另一面是：创新药投资从来都是一场高风险与高收益并存的“开盲盒”游戏。一款核心管线的临床数据成功读出，就能让企业市值翻数倍，一笔重磅BD合作落地，就能直接扭转企业的盈亏曲线，就像石药创新过去一年所经历的那样。

但与此同时，创新药研发长周期、高投入、高失败率的属性，决定了盲盒打开后也可能是令人失望的结果：临床三期数据不及预期、核心管线被竞品弯道超车、医保谈判大幅降价压缩利润空间，任何一个环节出现偏差，都可能让前期数十亿元的研发投入付诸东流。

它短期更是没有稳定现金流，没有可线性外推的盈利预测，管线成败系于临床数据读出和BD条款。漫长研发周期以及较高的不确定性和波动性，与一旦成功可能带来的显著回报，构成了这个行业最核心的投资悖论。

对石药创新而言，阿斯利康合作带来的红利只是阶段性成果。管线能否顺利推进、商业化能否跑出预期，才是决定公司价值天花板的核心变量。正如公司在财报中所提示的：新药研发需要经过临床前研究、临床试验、注册等诸多环节，能否进入临床试验、能否完成、能否获批均存在不确定性。

从一家咖啡因原料企业，转型成为具备全球BD能力的创新药平台，蔡东晨用七年时间搭好了棋局。真正的大考，才刚刚开启。

从股价上来讲，石药创新从6月初至今，短短两个月时间已经走出来翻倍行情，未来能否继续延续强势走势，或就看其有无新“盲盒”了。

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