茅台，半年报背后的喜与忧

上周末，贵州茅台交出2026年中期成绩单：上半年营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%；扣非净利润444.64亿元，同比下降2.04%。这是自2015年以来，茅台第一次出现半年度归母净利润同比下滑。

单看二季度，营业总收入375.75亿元，同比下降5.23%；归母净利润172.74亿元，同比下降6.9%，环比一季度下滑约36%，这家日均净赚2.46亿元的白酒龙头，第一次把"增收不增利"写进中报。但拆开数字看，喜与忧绞在一起——表面清亮，入口分层。

喜：压舱石没动，

i茅台炸裂，现金堆成山

茅台酒本体依然稳固。上半年茅台酒营收777.24亿元，同比增长2.82%，占总营收约85.7%，在行业深度调整期维持正增长，"压舱石"三个字不是靠嘴吹的，而是真金白银摆在那里。

更猛的是渠道侧。i茅台上半年不含税收入402.64亿元，同比增长274.18%，占营业总收入比重达43.63%。你可以理解成：在i茅台按指导价直供后，今年起，茅台把过去流通环节的巨大溢价收归表内——它不是从零造出的增量，而是把经销商和黄牛碗里的肉端回了茅台自己盘子里。随之而来的是直销渠道营收519.62亿元，同比增29.87%，占比升至57.3%；批发代理收入386.97亿元，同比降21.58%。渠道权力重构，茅台亲自下场当零售商，控价、控盘、控用户数据，战略上完全讲得通。

现金流更是夸张。经营活动现金流量净额706.91亿元，同比暴增438.84%；6月末现金余额1848.11亿元，较年初增长46.18%。在A股全体上市公司里，这个量级和质地都属凤毛麟角。哪怕利润微降，茅台还是那台印钞机，只是印的速度从"高速"换到"匀速"。

忧：利润为何掉了，

系列酒在失血

营收涨、利润降，缺口从哪里来？三层原因叠在一起：

一是成本增加。上半年营业成本94.74亿元，同比涨21.81%，远高于营收增速1.47%，毛利率从91.30%滑到89.56%，净利率从52.56%降到50.75%。销量增加、生产成本增加，加上直销占比提升后部分高毛利非标产品（生肖、精品）减量稳价，结构端在主动"降维"。

二是系列酒失速。酱香系列酒上半年营收129.34亿元，同比下降约6%，毛利率从77.60%掉到73.59%。茅台1935批价跌至650元上下，在300—800元次高端红海里，系列酒面对汾酒、剑南春、习酒、郎酒的贴身肉搏，不再有躺赢的特权。第二增长曲线刚跑起来就遇逆风，这是比单季利润下滑更长期的隐忧。

三是税金与费用扰动。二季度出厂价与直销价上调，消费税计税基价变高，税金及附加抬升；同时渠道改革本身有摩擦成本。花旗等外资投行把利润波动解释为"DTC转型失真"，认为下半年会回补，这个判断有道理，但前提是批价稳得住、淡季去化跟得上——而当前渠道库存和经销商打款意愿（合同负债较年初大幅收缩）并不让人完全放心。

股东名单里国家队退场

符号意义大于实质

比利润下滑更刺激市场神经的，是中央汇金（一季度末持1039.71万股、占比0.83%，第五大股东）和中国证券金融（持403.75万股、占比0.32%，第十大股东）双双退出前十大股东。二季度末第十大股东门槛为348.72万股，两家持股已低于此线。

当然，退出前十（财报只披露前十，减到门槛以下自然掉榜，汇金也可能留了底仓）并不意味着金主离场。但"掉榜"本身仍是信号——这两家是2015年股灾救市平准资金，证金当年最高拿过2.99%，十一年间持续减持，这一次是汇金首次从名单消失。

在酒通社看来，平准资金任务早完成，市场平稳时落袋为安，是国有资产管理而非看空茅台。茅台集团（54.50%）、贵州省国资（4.56%）、技开公司（2.23%）的控股底盘纹丝不动，控制权与经营战略没变。

其次，在"新质生产力"叙事下，汇金、证金及华夏上证50ETF、华泰柏瑞沪深300ETF同步减持传统消费权重，把仓位腾给硬科技、高端制造，是近两年能见到的主线。不是茅台不行，是茅台在"国家队组合"里的权重从核心锚降级为可调节项。

此外，从投资者心态上看，过去十年，散户和机构心里都默认"汇金证金在，茅台永远不会被放弃"。如今隐性背书不在，定价权重交回基本面与资金供求，或许是真正考验茅台股票成色的试金石。

有趣的是，有人走有人进：中国人寿传统险产品加仓291万股至558万股，跃居第五大股东；股东户数二季度暴增5.32万户至29.64万户，创上市以来新高。国家队退、险资接、散户涌进——筹码从"平准锁仓"流向"交易性持仓"，茅台的股性正在悄悄改变。

白酒行业2026年处在"周期性+结构性"双调整：总量见顶、存量博弈、价格带重构。茅台半年报也是酒行业的缩影——

• 头部集中还在继续，茅台酒2.82%的正增长在同业普遍下滑里已是优等生；
• 但龙头也告别双位数增长，"印钞机"转速从15%—20%降到个位数，估值锚必须从"成长溢价"切换到"红利现金牛"；
• 渠道直营化是全行业方向，i茅台的274%增速预示未来3-5年酒企竞争焦点是"谁掌握终端消费者数据"，而不是谁压货给经销商；
• 系列酒遇冷提醒行业：酱香热退潮后，次高端没有永远的护城河。（李澎）