恒瑞半年报的隐藏信号：中国创新药的收获期，比你想的来得更快

作者 | 深水财经社 纳兰

8月19日晚间，恒瑞医药交出2026年半年报，营业收入154.56亿元，同比下降1.94%；归母净利润44.65亿元，同比仅增0.34%。

可能有些人对这两个数字有点失望，毕竟一季报还是两位数增长的，怎么半年报就出现这么大降速呢？

但就在同一天夜里，大洋彼岸的美股医药板块集体狂欢。

礼来股价上涨5.3%，总市值突破1.21万亿美元，成为人类历史上首家市值达到1.2万亿美元的医药上市公司；Moderna暴涨138%，因为其与默沙东联合开发的mRNA癌症疫苗在Ⅲ期试验中达到主要终点；默沙东涨超10%刷新历史高点，BioNTech涨超17%。

如果再联想到国内CXO一哥药明康德（603259）上周股价创出历史新高，经历近一年的蛰伏之后，全球生物医药似乎开始重新活跃起来。

恒瑞医药难道要给行业泼冷水吗？其实如果对他们去年和今年上半年的财务数据、业务结构熟悉的话，这个结论就能很容易被否定。

我们认为，恒瑞今年上半年的业绩不但没有滑坡，反而还可以算是一个不小的突破。同时，下半年，恒瑞还可能会给大家送上一些惊喜。

恒瑞是中国创新药的旗帜，他们的财报真正值得看的，不是收入增速，而是增长结构正在发生的质变。

首先我们用第一个理由来解释恒瑞总收入的小幅下滑，几乎完全可以归因于仿制药板块的加速萎缩，这也是很多药企老生常谈的话题。

财报显示，恒瑞上半年仿制药销售收入51.39亿元，同比下降16.07%。包括一些体量较大的产品布托啡诺、七氟烷受地方集采冲击，白蛋白紫杉醇因国家集采续约降价进一步承压，还有部分仿制药因公司主动收缩资源投入而收入锐减。

换句话说，仿制药的下滑既有政策外因，也有恒瑞主动“断舍离”的内因。

与此形成鲜明对比的是创新药的强势增长。上半年创新药销售收入达到88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入的比重达到63.16%——较2025年上半年的55.28%又提升了近8个百分点。

财报披露，2026 年上半年恒瑞共有7项创新成果获批，包含2款1类创新药、1 款2类创新药，以及4款已上市创新药的新增适应症。

截至报告期末，公司在国内有9项上市申请获国家药监局受理，看看下半年能有多少拿下批文。

更值得注意的是结构变化。过去恒瑞的创新药增长高度依赖肿瘤板块，但这次非肿瘤创新药销售收入达到25.45亿元，同比暴增73.97%，占创新药收入的比重从上年同期的约20%跃升至28.89%。

代谢领域，恒格列净系列产品快速放量；自免领域，艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗纳入医保后开始释放潜力；心血管领域，瑞卡西单抗作为PCSK9单抗正在抢占降脂市场；麻醉镇痛领域，瑞马唑仑和泰吉利定保持稳定增长。

这意味着恒瑞正在从一家“肿瘤创新药公司”向“多治疗领域创新药平台”演进。肿瘤是基本盘，但增长的重心已经在转移。

这个变化为什么重要？因为全球创新药研发的热点同样在向代谢、免疫等领域迁移。Citeline《Pharma R&D Annual Review 2026》显示，全球肥胖领域研发管线同比增长30.7%，免疫学管线同比增长20.6%。

恒瑞的非肿瘤爆发，不能归为偶发的财务波动，而是踩中了全球创新药研发版图重构的节奏。

那么第二个影响因素就是BD（对外授权交易）收入确认的节奏和去年相比不能同步，导致季度收入出现波动。

大家都知道2025年是国内创新药企的BD大年，恒瑞医药也实现了大丰收。

数据显示，2025年上半年公司确认的BD交易收入高达19.91亿元人民币，这个基数是很高的，而这个确认高峰就是二季度。

但是今年上半年的BD交易收入确认的只有14.22亿元人民币，同比减少了5个多亿，大家一看就能理解二季度收入会出现下滑的原因了。

据公开披露数据简单测算，如果刨去BD收入，去年上半年营收大约是137.61亿，今年上半年约为140.34亿，其余收入规模较去年同期有所增长。。

但是又有人怀疑是不是今年恒瑞的BD交易不行？恰恰相反，今年恒瑞医药的BD交易比去年还要猛。

大家应该看到今年5月的新闻和公告，与BMS达成全球战略合作及许可协议，根据协议条款，双方共同推进13款早期研究项目，BMS将向公司支付可达9.5亿美元的相关付款（包括6亿美元首付款、第一笔周年付款1.75亿美元，以及第二笔有条件的2028周年付款1.75亿美元），潜在总交易额可达约152亿美元。

如果后期顺利，这将成为恒瑞历史上最大规模的BD交易规模，当然我们现在还不能光看152亿，能拿多少首付款才是最重要的。

根据协议，交易预计2026年第三季度完成交割，包含6亿美元首付款；但首付款交割完成不等于全部计入当期营收，需按照会计准则进行分摊确认。按6.7 汇率简单测算，6亿美元折合人民币超40亿元。对比来看，恒瑞医药2025年全年BD交易确认收入33.92亿元。若交割顺利，该笔交易有望给公司带来可观增量。

这是个什么概念？我说一个数字，去年恒瑞全年确认的BD交易收入是33.92亿，也就是说如果这6亿美元全部确认，不算其他的BD，仅这一笔就超过了去年全年。

即便是确认八成，也和去年全年相当了。

这也是我们在前面说的，三季度恒瑞医药可能带来的惊喜，大家坐等这道“硬菜”。

BD交易虽然收益可观，但是首付款到账和收入确认时间存在不确定性，对各季度的收入扰动较大，这也是需要大家理性看待的。

但是我们也要强调，中国药企不能长期单纯依靠对外授权BD输出管线，BD更多是转型阶段的重要策略。

等大家羽翼丰满之后，BD交易可能会越来越少，甚至可能要从卖方变成买方，而实际上买方才是吃肉的，卖方只能喝点汤而已，相信这一天应该很快到来。

如果说已上市创新药代表恒瑞今天的竞争力，那么在研管线决定的是未来三到五年的增长空间。根据2026年Citeline发布的管线规模排名，公司自研管线规模位居全球第二。

我们一个不太成熟的观点是，恒瑞目前的GLP-1管线组合是国内最被低估的创新药资产之一。

公司的瑞普泊肽注射液（GLP-1/GIP双靶点）两项中国Ⅲ期2型糖尿病研究已取得积极顶线结果，计划递交NDA；

口服GLP-1药物HRS-7535的中国Ⅲ期减重研究在第44周达到所有主要终点和关键次要终点，第50周平均减重可达11.1%，两项Ⅲ期糖尿病研究同样取得积极结果，均计划递交NDA。

全球GLP-1市场的火爆已经不需要赘述。礼来凭借替尔泊肽（GLP-1/GIP）的超级表现，市值从两年前的不到3000亿美元飙升至今天的1.21万亿美元。

而恒瑞的GLP-1管线在数据上已经展现了同类产品竞争的潜力，且口服制剂的差异化路线有望在依从性和可及性上形成独特优势。

在肿瘤领域，HER3 ADC创新药瑞康芦泽妥塔单抗（SHR-A2009）治疗EGFR突变晚期非小细胞肺癌的Ⅲ期临床已达到主要终点，NDA已获受理。

ADC是当下全球抗肿瘤药物研发最炙手可热的赛道之一，恒瑞已有6款ADC产品处于Ⅲ期及以上阶段，超10种差异化ADC分子获批临床。

截至报告期末，恒瑞共有9项上市申请获国家药监局受理，17项推进至Ⅲ期，22项推进至Ⅱ期，10项新分子首次进入I期。

研发投入方面，上半年达到46.05亿元，同比增长18.96%，占营收的29.8%。一家年收入三百亿级的公司，把近三成收入投入研发，这在全球制药行业中也属于高强度水平。

恒瑞半年报中另一个容易被忽略但影响深远的信号，是其全球化模式的突破。

2026年4月，恒瑞以NewCo模式孵化的Kailera Therapeutics在纳斯达克上市，成为当年全球规模最大的生物科技IPO之一。

恒瑞此前将GLP-1产品组合以大中华区以外全球权益许可给Kailera，交易包括首付款及潜在里程碑付款，合计最高可达60亿美元，并取得Kailera部分股权。按上市首日收盘价测算，恒瑞相关持股价值约3亿美元。

更令人振奋的是，报告期后恒瑞另一家NewCo——Braveheart Bio也在纳斯达克上市，首日收盘价较发行价上涨65.6%，恒瑞持股市值约2.2亿美元。

至此，恒瑞已有两家NewCo成功登陆国际资本市场，成为国内运作最成功的创新药企。

这不仅仅是两笔漂亮的财务交易。NewCo模式的核心意义在于，中国药企不再是简单地“卖管线”换取一次性的首付款和里程碑，而是通过许可付款、里程碑付款、销售提成及股权权益等多种方式分享产品的全球开发和商业化价值。

从“卖产品”到“建生态”，这是中国创新药出海模式的代际升级。

自2023年以来，恒瑞已完成13笔海外业务拓展交易，潜在总交易价值约420亿美元，交易对方包括BMS、GSK、默沙东等全球顶级药企。

把恒瑞的半年报放在全球语境下看，会发现一个有意思的共振。

8月19日美股医药板块的集体暴涨，直接催化剂是Moderna与默沙东的mRNA癌症疫苗Ⅲ期试验成功。

但深层逻辑远不仅仅是一个产品，全球资本市场开始重新定价创新药产业的长期价值。

礼来从2023年的不到3000亿美元市值到如今突破1.2万亿美元，核心驱动力就是GLP-1赛道。这个单一赛道的爆发，撑起了万亿美元市值的增长。

而礼来的故事，本质上是一家传统药企通过押注创新赛道完成价值重塑的故事。

恒瑞正在走一条类似但带有中国特色的路。不同的是，恒瑞不仅要自己做创新药商业化，还要通过NewCo、战略联盟等多元模式将创新资产的全球价值最大化。

国金证券在2026年度策略报告中指出，BD合作已稳步成长为创新药企投融资体系之外获取资金支持的重要渠道。中信建投也在中期投资策略中判断，创新药正处于商业化与国际化“双轮驱动”阶段。

二级市场机构的判断更具有参考意义。2026年下半年，国内创新药首批海外Ⅲ期临床数据将迎来集中读出；机构预计，从2027年起，更多中国创新药企将正式步入‘赚美元’的价值兑现阶段。

在ASCO2026上，中国研究交出94项口头报告、12项LBA的历史最好成绩，本土创新正在由市场低估走向价值重估。

恒瑞作为国内创新药的旗帜，肯定会在全球医药新的黄金时代大有一番作为，一家以创新药为核心增长引擎、具备全球创新资产运营能力的平台型药企，轮廓已经相当清晰。

在全球的大背景下，恒瑞的收获期不是“要不要来”的问题，而是“已经来了多少”的问题。

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