从115元到36元！暴跌68%之后，乖宝宠物迎来布局时刻？

从115.4元到36.54元，乖宝宠物用一年时间跌去了近七成市值，累计最大跌幅高达68%，调整幅度甚至超过同期的中宠股份与佩蒂股份。一家仍在增长通道的消费龙头，何以被市场用“破产价”定价？

市场用真金白银投下不信任票，理由如下：

首当其冲的是外销业务承压。乖宝宠物采用境内外双线布局，境外业务以ODM代工为主。受美国关税政策变化等因素影响，2025年公司外销收入增速从15.7%降至4.46%，且毛利率环比收窄3个百分点，直接拖累整体盈利水平。

其次是销售费用激增带来的利润侵蚀。公司为推进自主品牌高端化战略，持续加大在抖音、小红书等内容电商渠道的推广投入。2025年全年销售费用超15亿元，同比增速超过44%；2026年一季度再增38%，增速远超同期营收11%的增幅。销售费用率从20%附近攀升至22%以上，直接导致公司净利率从2025年一季度的13.82%断崖式下滑至2026年一季度的7.52%。

这直接催生了第三个利空——业绩增速拐点显现。过去五年，乖宝宠物营收增速均保持在20%以上，2022至2024年净利润增速更是分别高达274%、45%和49.6%。然而，2025年全年净利润增速骤降至7.75%，2026年一季度更是出现近40%的负增长。这是公司上市以来首次季度利润大幅下滑，“一路高歌猛进”的增长神话被彻底打破。

此外，股东减持压力如影随形。2025年6月，持股5%以上股东以90元/股的价格通过询价转让减持3%股份，摩根士丹利、UBS等知名机构接盘后深度套牢。今年2月，另一重要股东君联系又公告计划在未来数月内减持近2%股份。减持压力与机构被套相互交织，进一步压制了股价表现。

利空环伺，逻辑自洽。但问题恰恰出在这里——当所有人都能清晰复述这些利空的时候，它们是否已经充分反映在了股价里？

当前，乖宝宠物的市盈率、市净率、市销率均处于上市以来的1%分位。这意味着，市场几乎是以“破产价”在定价一家仍处于增长通道的消费品龙头。恐慌情绪是否已经透支了所有坏消息？

投资最危险的时刻，往往不是利空漫天飞舞之时，而是在利空被充分定价之后，依然抱着过去式逻辑不放。

拨开短期迷雾，乖宝宠物的长期价值锚点并未松动。

管理层在最新年报中已明确，公司将长期发展划分为“规模筑基—结构升级—利润兑现”三步走战略，当前正处于结构升级的关键攻坚期。

2025年自有品牌营收增至近50亿元、占公司营收比重提升至73%以上，自有品牌营收增速仍保持在40%以上，其中麦富迪同口径增长40%以上、弗列加特增长80%以上、霸弗增长60%以上。

真正决定这家公司命运的，是三个更具确定性的长期变量：宠物食品行业的黄金赛道、国货替代的不可逆趋势、以及公司自主品牌高端化的系统性壁垒。

宠物食品行业在中国仍处于黄金发展期。2025年城镇宠物消费市场规模已突破3100亿元，食品市场份额过半。科学养宠、精细喂养的理念正在“空巢青年”与“银发群体”中快速普及，处方粮、老年专用粮、功能性主粮等细分赛道增速远超行业均值。这片丰沃的土壤，才是乖宝宠物赖以生长的真正基本盘，它不会因为一个季度的业绩波动而改变。

在这条黄金赛道上，国货替代的浪潮远未结束。

当前中国宠物食品市场头部集中度仍然偏低，前五名企业合计份额仅为25%，相比美国市场66%的集中度，整合空间巨大。2024年，重点国货品牌线上市占率同比提升近1个百分点，外资品牌则同步下滑，此消彼长的趋势明确。乖宝宠物以6.2%的市占率位列国产品牌第一，是唯一能进入第一梯队与玛氏、雀巢同台竞技的本土企业。

参考美日成熟市场经验，头部本土企业的市占率仍有近三倍的成长空间。公司十年间34%的复合销售增速，远超行业平均水平，正是这一趋势的最佳注脚。

市场最担忧的销售费用高企，本质上是一场主动的战略投资，而非失控的成本灾难。乖宝正在构建的，是一套产品、渠道、品牌、组织四重能力系统协同的竞争壁垒。

产品端，主力品牌麦富迪连续六年蝉联天猫综合排名第一，高端副品牌弗列加特在2025年双十一期间全网销售额同比增长近八成。公司建立了聊城、上海、泰国三地研发中心，与中国农业大学合作成立精准营养研究中心，还构建了全球首个犬猫数据生命库。

这种将需求洞察、研发验证、产品上市紧密咬合的组织能力，使其能够持续推出契合市场趋势的爆品，这才是竞争对手最难复制的内核。

渠道端，从早期率先入驻传统电商，到前瞻性布局抖音、快手等平台抢占内容电商红利，再到如今精简经销体系、聚焦品牌自营，乖宝始终走在渠道变革的前沿。2024年直销占比已近四成，直销收入增速显著高于整体营收增速，渠道掌控力与盈利质量同步提升。

品牌端，麦富迪定位国民品牌全渠道覆盖，弗列加特主攻高端猫粮以内容电商为战场，新品牌“汪臻醇”则瞄准高端犬主粮赛道。多品牌矩阵对标国际龙头的运作模式已初步成型，麦富迪与弗列加特在抖音平台的官方账号粉丝数分别位居行业前两位。

正是因为这套壁垒的支撑，销售费用的投入才有了明确的价值指向。在品牌心智建立的初期，持续的营销投入是所有消费品龙头的必经之路。

一个关键数据不容忽视：公司毛利率稳定维持在42%附近，说明产品结构和定价权并未弱化，盈利能力的暂时下滑完全集中于费用端。这恰恰是价值投资者最应该关注的信号——一个核心产品力持续增强的企业，正在用短期利润换取长期的竞争壁垒。

一旦品牌力巩固、规模效应显现，销售费用率的拐点就将带来可观的利润弹性。

管理层对利润切换的边界同样清晰：当自有品牌市占率稳居各品类第一梯队、渠道壁垒彻底夯实、用户心智深度固化、规模效应充分释放之时，公司将自然进入利润集中释放周期。在此之前，公司坚持市占率优先，而非被短期利润波动干扰长期布局。

管理层已明确表态将优化费用使用效率，从品牌成长节奏看，2026年下半年至2027年，销售费用率有望从当前高位逐步回落。届时，净利率的修复将推动业绩重回高增长通道，这正是中长期投资者等待的“质变时刻”。

财务层面，公司的造血能力依然扎实。

2025年全年经营性现金流净额达8.42亿元，同比增长16.94%，远超同期净利润增速。当前自由现金流的暂时性转负，源于新西兰高端产能、墨西哥工厂等全球化布局的资本开支高峰——这是为未来成长蓄力的必要投入，而非经营恶化的信号。一旦产能逐步释放，自由现金流将迎来拐点，而这往往正是价值发现的领先指标。

外销的关税冲击同样在催生积极变化。通过泰国、墨西哥以及北美工厂的全球化产能布局，乖宝正在从根本上重构供应链，以规避单一市场的贸易风险。短期的阵痛，换来的是长期的客户粘性与业务韧性，这是龙头企业穿越周期的标准姿势。

回到估值层面，当前约26倍的市盈率，已处于上市以来的绝对低位，充分隐含了市场最悲观的预期。与此同时，公司已启动1至2亿元的股份回购计划，管理层亦以真金白银增持表明信心。市场的过度恐慌与产业资本的逆势布局，在此形成了鲜明反差——历史上，这种背离往往是价值回归的前奏。

乖宝宠物，正迎来布局时刻。这并非断言股价不会再有波动，而是确认一个核心判断：决定其长期价值的行业趋势、竞争格局和品牌护城河，正处于持续强化的质变过程中。短期的费用高企和利润下滑，不过是这场质变必须经历的战略投入期阵痛。

接下来的剧本，不是看某个季度利润能否立刻反转，而是观察三个更底层的信号：销售费用率何时随品牌势能稳固而出现拐点？弗列加特能否持续以高增长验证高端化逻辑？海外产能布局能否有效对冲关税风险？

当这些信号逐步明朗，市场对乖宝宠物的认知，便将从“利润失速的宠物食品商”，重新切换为“品牌壁垒愈发牢固的国产消费龙头”。

管理层强调，公司追求的不是依赖低价竞争、流量博取的低质量市占率，而是高质量、可持续、有品牌壁垒的市占率，核心依托于持续领跑行业的科技研发实力。在国产宠物食品这条黄金赛道上，乖宝的产品、渠道与品牌组织能力，就是其最难被复制的护城河。

恐慌终会过去，壁垒不会消失。真正的投资命题从来不是“利空何时消散”，而是“当利空散尽时，你是否已经身在局中”。

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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院常务副院长 薛洪言。

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编辑：胡伟