中际旭创的钱被货压住了

要谈到加班，肯定卷不过这家公司。

01

那就是中际旭创。光模块老大，8月21日晚上，他把半年报甩出来了。先说结论：这半年，它把去年一整年的活都干完了。

应该没有人不知道它是干嘛的了吧？

AI 数据中心里，几万张显卡得连成一张网，显卡和交换机之间传数据，靠光模块，大模型越火，算力越猛，光模块用得越多。

以前它家的货，主要进普通数据中心，这几年 AI 大模型火起来，数据中心疯狂建算力，它家的货跟着换了一代，越卖越快，越卖越贵。

全球光模块卖得最多的就是它，连续五年第一，差不多每卖三只高端光模块，就有一只出自它家。

这半年的账，先看收入。

上半年营收 417.78 亿，去年一整年才 382.4 亿，还多出 35 亿。

两年前，它一年才卖一百亿出头，现在半年就是400多亿，翻了近四倍；要我说，这家公司干了二十年，没经历过这么猛的半年。

再看利润。

上半年净利润136.51 亿，比去年同期涨了 241.7%。平均到每天，账上进账两亿多，净赚 7500 万。

光今年半年赚的，就比去年一整年还多出 28 亿，利润能翻两倍多的公司，在 A 股半年报里不多见。

利润涨得比收入还快，收入涨了近两倍，利润涨了两倍多，每单生意赚得更厚了，不是光靠多卖货。

每单赚多少呢？我给你看看毛利率。

它家光模块的毛利率 46.59%，比去年同期抬高了 6.63 个百分点。也就是说，每收100块钱的货款，扣掉成本，能留下46块多，去年这个时候，只能留下 40 块。

别小看这 6 个多点，摊在四百多亿的收入上，就是二十多亿的真金白银，利润能翻两倍多，一半的功劳在这里。

为什么能留下更多？原因有两个。

一个，高端货越卖越多。市面上跑得最快的 1.6T 光模块开始放量，这种货单价高、利润厚，做的人还少。

便宜的旧货占比越来越小，整块生意的利润率就被抬上来了。

另一个是摊子越铺越大。卖得多，厂房、设备、研发这些固定开销摊到每一只模块上的成本就少了，规模效应，制造业的老规矩。

还有一点，赚得越来越多。

一季度赚了 57 亿多，二季度单季净利润 79.17 亿，比一季度又涨了 38%。光一个季度赚的钱，比去年整个上半年还多。

赚得多了，也没省着花，上半年研发砸了 12.34 亿，比去年同期多了一倍多，钱都往高端和下一代产品上投。

到这，这份半年报几乎就说完了，很漂亮。但是我还没有说现金流。

02

现金流咋样？不好看。不好看到什么状态呢？

我打个比方吧：

一个人，一年到头，账本上写着赚了 136 万；年底一查银行卡，里面只有 18 万。

剩下的钱，压在三个地方：仓库里压着一批货，客户手里攥着一沓白条，后院还有一栋盖到一半的厂房。

钱是赚到了，就是还没变成现金，日子看着红火，手头紧巴，中际旭创就是这么个状态。

上半年净利润136.51亿，账上经营现金流只有18 亿，比去年同期还少了四成多。

每赚100块，兜里真正落袋的只有13块；去年这个时候，是 76 块。跟去年一比，一百块里少落了 60 多块，都变成了别的形态。

赚 100 块落袋13块，这个数放到 A 股，属于难看的那一档。难怪有人喊，现金流漏油。

不过，这钱倒是没漏，赚的钱和到手的现金之间，差着 118 亿；记住一句话，公司赚的钱，减去长出去的东西，剩下的才是现金。

这 118 亿，就落在这三样上。

先说那沓白条。货发出去了，钱还在路上，客户欠它 150 亿，半年多了 87 亿。

它的客户，大多是北美那几个云厂，全球最有钱的主，赖账风险低，就是回款有个周期，三十到四十五天；6 月底集中出货，欠条一下子堆起来。

再说仓库里那批货。

仓库压了 198 亿的货，比年初多了五成多。这批货，是提前备的料；1.6T 要放量，上游的光芯片、电芯片、电路板全在抢，今天不提前锁料，明年的货就交不出来。

物料紧张，公司说得到明年上半年才能缓过来。

最后是那栋盖到一半的厂房。

半年掏了 68 亿出去，全是盖厂房、买设备。苏州、成都、铜陵、台湾、泰国，五个基地一起扩，泰国那边的新厂，专门伺候北美客户。

还有一笔，容易漏看，它自己还欠着供应商 120 亿。客户欠它的、它欠供应商的、仓库压着的，加在一起，等于把能垫的钱，全垫出去了。

有人说，这是利润挂在欠条上，增长堆在仓库里。

话是这么说，方向得看清，这 118 亿没被挥霍，全提前变成了明天的产能和明天的货，下游催得急，钱不提前垫出去，货就交不出来，这笔钱，是给未来垫的。

还有一笔账，很多人没注意到。

这张半年报，截止到 6 月 30 号。而它 7 月 30 号才在香港上市，募了 534 亿港元。

也就是说，6 月底看到的现金紧张，是上市融资之前的状态，那 534 亿港元，没进这张报表，7 月底才到账，公司的后手，早就备好了。

现金流这笔账，算是翻过去了。公司觉得订单在手里，钱迟早会回来。

03

钱是会回来，可市场呢？那就要说说股价了。

6月最高摸到1416 块，现在我查了一下，截止到8月24号上午10点，盘中的是883块左右，跌了三成多，同期，利润翻了两倍多。

业绩和股价，一个往上冲，一个往下走；机构也没闲着，目标价中位 1500 块上下，比现在高约七成，有人喊买，有人喊跑，市场在这个位置，吵翻了。

市场怕的东西，我数了数，有四样。

第一样，怕 AI 的钱会烧完。明年云厂商不砸钱，光模块就没处卖。这半年 417.78 亿的收入，全靠北美几家云厂撑着，它们的资本开支一停，中际旭创的增速就停。

可数据说，这钱没停；二季度，微软、亚马逊、Meta、谷歌四家，资本开支加起来 1649 亿美元，比去年同期多 86%。

全年指引还在往上修，加起来奔着 7450 亿美元去。钱一时半会儿停不了，这是好消息，问题是哪天会停？

第二样，怕美国的一道令。

FCC，美国联邦通信委员会，市场一直担心它对中国光模块下手；中际旭创 94.8% 的收入在海外，光美国就占六成以上，这道令要是真下来，等于抽掉它大半条命。

公司自己，也在半年报里把这话写明白了：

中美贸易争端要是升级、制裁加深，极端情况下，业绩存在大幅下滑风险。

这话，写在给股东的报表里，海外是它的印钞机，也是它的命门，两头都是刀。

第三样，怕价格被卷下来。

光模块这东西，换代快，每一代产品刚出来时贵，几年后价格就往下掉；市场怕 1.6T 也走这条路：量上来了，价下去了，毛利率守不住。

证据也不是没有，二季度营收环比只涨了 14.3%，机构原本盼着 20%；毛利率环比几乎没动。量还在涨，价有点跟不上了，这就是量价背离。

公司 8 月 23 号专门出来回应：价格降幅相对理性，市场传言的剧烈下降，不存在；现有客户的份额，也没有被新来的抢走。

信不信，看你。反正它把话放这儿了。

第四样，也最扎心，怕价格配不上这家公司。万亿市值，说到底，撑它的是收入，收入又攥在几个大客户手里。

前五大客户，占了它 81.9% 的收入，最大的一家，占四分之一，这种公司，大客户一句话，比公司说十句话都管用。

大客户还有个习惯，单一供应商的份额，会主动压在四成以内，这是供应链的规矩，防的就是一家独大。份额的天花板，比砍单来得更早。

股东自己也在用脚投票，去年底到今年 1 月高位减持，套现了 26 亿。

好，四样怕，数完了。还记得我说的那个公式吗？

赚的钱，减去长出去的东西，剩下的才是现金，市场把现金流掉四成，读成了卖不动，可那四成现金没丢，正躺在仓库那批货上，等着明年交出去。

市场在给下一个故事定价，怕需求侧；公司忙供给侧，怕造不出来，两边在同一家公司身上，想的不是一回事。

04

不过两边都有各自的道理，也都有盲区。谁对，2027 年见。

你看它的订单，按公司的说法，主要客户已经把 2027 年的指引和订单给了，2027 年 1.6T 和 800G 的需求，比 2026 年还在涨。

2026 年的订单已经排满，交付计划细化到月，客户这才敢把 2027 年的数字先递过来。

1.6T 这档货，全世界一年要两千多万只，能造出来的只有一千五百万只，缺口四成。

它是全球少数几个能批量交付 1.6T 的厂，没这本事的，连进考场的资格都没有。

产能也在往上顶。

2025 年一年造 2800 万只，到 2029 年规划 9000 万只，三年翻三倍多；新东西也在排队，NPO 这种新一代连接方案，公司说 2027 年就能第一批交付。

这一套动作下来，公司的意思很明白：

需求没见顶，怕的是自己跟不上。钱全砸在产能、备料、研发上，把 2027 年要交的货，提前备齐。

可市场那边，也有它的道理，历史上有过两回，云厂商的钱一收，光模块的生意就跟着冷。

2018 年下半年，全球云厂商的资本开支增速放缓，2019 年初直接负增长，中际旭创的股价跟着掉了一年。

2023 年又来一回。2022 年光模块市场还涨了 14%，2023 年云厂商收缩，市场增速掉到 4%。

那一年，中际旭创的产能利用率趴在低位，营收增速明显放缓，直到 ChatGPT 带火了 AI 算力，才缓过来。

每回都有人喊这次不一样；上一回喊完，股价掉了；上上回喊完，也掉了，这一回是真不一样，还是又走一遍老路，没人敢打包票。

还有一层，藏在更远的地方。

现在光模块是插在机器上的，坏了拔下来换一个就行；等 CPO 技术成熟，光引擎直接焊进交换芯片里，光模块厂的活，可能从做整机变成做代工。

按高盛的测算：

到 2028 年，CPO 的渗透率也就三成，可插拔还是主力，但技术路线一变，行业里的位置就得重新洗牌。

这个风险，市场看得到，公司也在押注多条路线对冲，谁赢，现在看不出来。

存货198亿挂在账上，万一2027年需求拐头，这批货就要计提跌价；机构那 1500 块上下的目标价，赌的是明年、后年预测的利润，兑现不了，这个价就是空中楼阁。

公司的答案，写在产能和订单里；市场的答案，写在历史和估值里。

还是那个公式：

2027 年，长出去的那些，变成货、变成钱，回到账上，公式两头合拢，公司赢。要是交不出去，货压在仓库里，两头裂开，公司就得为今天的扩张买单。

谁对，看 2027，错的那个，代价已经写在账上；到那天，今天的每一笔扩产、每一张欠条、每一仓库货，都会给出答案。

参考来源：

[1].中际旭创 2026 年半年度报告； 投资者关系活动记录表（8 月 23 日业绩说明会）瑞银、野村等机构观点；行情数据（8 月 24 日盘中采集）本文为基本面观察，不构成投资建议