算力未丰，账单先至

文/债市邦

今天资本市场是“冰火两重天”。

一边是权益市场的哀鸿遍野。上证50指数微跌0.44%，一副岁月静好的模样；但另一边的创业板指和科创50直接被砸掉超3%，最惨烈的一幕发生在算力硬件板块，易中天这批曾经的“AI香饽饽”集体暴跌超7%。

而逆着大盘蹭蹭往上涨的，全是黄金、煤炭、种业这种老登资产。

两万亿的成交额创下近期的新低，市场信心降到冰点，大部分逃命资金全是在上午夺路而逃。

可当把视线转向隔壁的债券市场，画面却陡然切成了狂欢的派对。

今天银行间债市明显升温，国债期货全线上扬，30年期国债期货主力合约TL直线上冲0.24%，10年期国债活跃券收益率一路下探至1.678%附近，30年超长期特别国债收益率更是猛降超1.4个基点，直接下探到了2.158%的历史极低位置。

说明资金从股市夺路而出后，除了买红利等老登，也发了疯似地涌进债市买“安全感”。

科创砸盘的直接导火索，可能是阿里巴巴要找市场“要钱”了。

8月23日，阿里抛出了一份配售协议，打算以112.70港元的价格配售7.10亿股新股，一口气圈走800亿港元。

阿里官方表态，这笔钱净额将100%砸进AI里，拿去买服务器、扩基础设施、迭代大模型。

虽然知情人士透露配售已经获超额认购，但周五晚上美股一开盘，阿里的股价应声暴跌超8%，盘后还继续下跌8%+。

800亿港元的配售，放到阿里两万亿港元出头的庞大市值里，股权稀释比例其实还不到4%。可二级市场的资金硬是用整整8%的跌幅，打出了一记响亮耳光。

搁在几年前，这简直是不可思议的事情。2020年之前，但凡有一家科技巨头站出来高喊“我们要大幅增加资本开支”，资本市场大概率会起立鼓掌，股价直接拉个涨停以示敬意。

因为那时候大家的逻辑很天真：你现在花钱，未来就能赚大钱。

但到了今天，市场的脑回路彻底变了。管你讲的叙事多宏大，管你算力星辰大海有多美，只要你一开口要钱，市场的第一反应就是心头一紧：

你自家账面上的现金流不够用了？AI这吞金兽到底还要吃多少钱？算力还没兑现成净利润，怎么账单先砸到我脸上了？

阿里绝不是唯一一个在AI账单面前流汗的巨头，它只是全球科技公司资本开支遭遇“夹板气”的一个中国切片。

在太平洋彼岸，硅谷巨头们虽然没配股，但他们玩的是疯狂发债。野村证券拿出的数据吓人：

今年美国与AI、超级数据中心相关的债券发售规模，已经是过去十年年均水平的12倍，年初到现在就发了2690亿美元，比2025年全年的两倍还多。

发债发得太猛，市场直接给挤爆了。

贝莱德给Meta的德州数据中心造势发了125亿美元项目债，最后的票面收益率硬生生被推到了7.53%。这是什么概念？比同为高评级的普通公司债，足足高出了2个百分点！125亿美元，每年光是利息就要多给2.5亿美元。

这就是DCM给“AI”这两个字的真实定价。

融资端的钱变贵了也就算了，采购端的硬件供应商还在后面掏出了回马枪。

彭博社刚爆出猛料，英伟达已经开始打招呼了，明年前半段出货的全新平台AI服务器，价格要全面上调15%以上，理由居然是“内存芯片成本涨太凶”。

这样的画面太美：一家科技公司，今年辛辛苦苦批下来100亿美元的AI预算。去银行融资，利息成本先被多薅走2个点；拿去买机器，同样一台服务器价格又涨了15%。

投入产出比的分子（AI赚到的利润）还没见着影，分母（融资成本+采购成本）已经先自动翻了倍。

这种“两头挨打”的苦，让整个产业链上的公司都开始打寒颤。

债市还是稳稳的幸福。

今天上午，央妈开展了3400亿元7天期逆回购，由于当日无到期，全天单日净投放了3400亿元真金白银。

这笔流动性强心针一打，隔夜资金利率DR001迅速下行。再叠加7月规模以上工业增加值、固定资产投资和社融数据的放缓，市场对降息和政策加码的预期再次升温。

在股票市场因为AI成本失控而陷入恐慌的时候，债券市场的交易员们却在疯狂抢筹。

不仅10年期国债收益率重新逼近1.67%的阶段性新低，30年超长债更是成为了资金竞相买入的“绝对香饽饽”。

老交易员算盘打的很清楚：30年与10年国债的利差还停留在45个BP的高位，在经济修复动能放缓、股市避险情绪高企的当下，超长债的压缩空间还是大大地有。

大家最好奇的一个问题，就是为啥境内明明债市风平浪静，不像欧美债市那样腥风血雨，为啥国内的算力硬件股票还是顶不住？

因为全球AI产业链的定价锚，根本就不在中国央行这儿，还是在5.25%的30年期美债收益率上。

在DCF模型里，只要把折现率从3.5%往上挪到5.25%，一笔要到10年后才能收回成本的远期现金流，现值就会自动蒸发掉15%以上。

所以国内的资金再便宜，也改变不了全球算力折现爆杀的事实。

用脚投票的资金是很诚实的。当科技股高高在上的估值被这套算数题挤破泡沫时，庞大的资金流向了两个极致的安全岛：

一个是以黄金、煤炭为代表的实物资产，另一个就是收益率被越买越低的中国国债。华安黄金ETF单月被疯狂净买入超52亿元，总规模冲破千亿；而30年期国债期货TL的拉升，则是债市资金对未来低利率环境最坚定的下注。

后面的市场关键还是看大洋彼岸的漂亮国：

第一，看30年期美债能不能在5.25%停下脚步，这是全球所有长久期资产的总闸门。

第二，看8月28日美联储新主席沃什在杰克逊霍尔的首秀演讲，在通胀依旧高达3.4%的当下，华尔街已经在讨论会不会重启加息了。