佳饰家IPO：前五大客户贡献近七成营收，大客户业绩滑坡下净利承压

江苏佳饰家新材料集团股份有限公司（以下简称“佳饰家集团”）近日递交主板IPO招股书，拟发行不超过4500万股，募资约7.7亿元。

公司以浸渍纸等纸基新材料为核心，为兔宝宝、莫干山、千年舟等下游人造板及定制家居品牌提供表面处理材料，属于典型的To B配套企业。公司在营收稳步增长的同时，出现盈利波动、客户高度集中、利润下滑等。

规模扩张背后是大客户依赖

佳饰家集团由刘建文、朱志华二人创立并实际控制。报告期内，公司通过收购柳州、崇州、临沂、嘉兴等地子公司及新设生产基地，完成了对主要人造板产业聚集区的覆盖，并引入下游客户兔宝宝旗下的兔宝宝投资作为战略股东（发行前持股4.84%）。

据招股书援引行业数据，市场整体仍较为分散，2022年我国浸渍纸产值约348亿元，公司2025年市场占有率约4.45%，营收18.95亿元、扣非净利1.63亿元，均居行业首位。

从收入结构看，浸渍纸仍是绝对主力。2025年公司主营业务收入18.83亿元，其中浸渍纸11.07亿元、占58.81%，浸渍纸复合材料（俗称科技木皮）4.18亿元、占22.20%，人造板1.23亿元、占6.54%，其余为水性油墨、PET膜等其他产品。值得注意的是，浸渍纸收入占比已由2023年的67.74%降至2025年的58.81%，产品多元化趋势明显，但核心品类依赖度依然偏高。

地区分布方面，境内销售占绝对主导，华东与华南地区合计贡献超65%收入，2025年达68.72%，主要受益于两地人造板产业集群成熟、供应链完善；境外收入占比极低，主要销往土耳其、韩国、印度等国，未形成规模效应。

更突出的隐忧在于客户集中。2023年-2025年，公司前五大客户销售收入占比分别为50.38%、55.95%和68.48%，其中仅兔宝宝品牌渠道就分别占29.84%、30.50%和35.98%。前五大客户占比三年内提升逾18个百分点，意味着公司订单越发依赖少数头部品牌——一旦主要客户调整采购模式或转向竞争对手，业绩稳定性将直接承压。而值得注意的是，兔宝宝、欧派今年以来的净利润均已出现了下降。

来源：公司招股书

营收三连增难掩盈利波动

财务数据显示，2023年至2025年，公司营业收入分别为15.90亿元、16.00亿元和18.95亿元，三年增长平稳；归母净利润分别为1.47亿元、1.35亿元和1.68亿元。拆解后可见明显波动：2024年营收仅微增0.66%，归母净利润却同比下降8.5%（扣非后下降4.6%），呈“增收不增利”；直至2025年营收增长18.4%，净利润才回升至1.68亿元。

来源：公司招股书

进入2026年，增长态势出现松动。据问询回复披露的管理层报表（未经审计），2026年上半年公司实现营业收入8.83亿元，同比增长4.75%；但归母净利润5807.09万元，同比下降9.32%，扣非归母净利润同比下降9.22%。

利润下滑的主因是毛利率压缩：受下游竞争加剧影响，核心浸渍纸产品均价同比下降5.93%，而同期甲醛、三聚氰胺等主要化工原料采购均价分别上涨12.73%和7.36%，成本端未能同步下行，导致2026年上半年浸渍纸毛利率降至21.09%，同比下降2.32个百分点。

资产质量同样存有压力。报告期各期末，公司应收账款账面净值分别为3.05亿元、3.62亿元和3.49亿元，2024年一度较上年增长19%，占流动资产比重最高达33.99%；存货账面净值由1.62亿元增至1.75亿元，存货跌价准备计提比例由5.16%升至9.19%。

此外，2025年经营活动现金流量净额3.98亿元，较2024年的1.57亿元大幅跳升，与当年1.68亿元净利润形成较大背离，其可持续性有待观察。公司研发费用率仅1.55%至1.66%，低于部分可比公司，在功能性、净醛等升级需求上的投入强度相对有限。

募资7.7亿元但上市前分红

此次IPO，公司计划将约6.69亿元募集资金投入“智能绿色工厂建设项目”（项目总投资10.45亿元），另有7147万元用于研发中心及信息化建设，还有3000万元用于补充流动资金。

来源：公司招股书

但扩产面临消化压力：报告期内公司浸渍纸整体产能利用率在78.63%至83.55%间波动，部分新建基地尚处产能爬坡期且已出现亏损（湖北优品源、广西佳饰家2025年分别亏损763.34万元、330.01万元）。据测算，募投项目每年将新增固定资产折旧及摊销约6567万元，若产能无法及时消化，固定成本将直接侵蚀利润。

上市前的资本分配同样值得关注。2024年度（决议及分配于2025年完成），公司向股东现金分红5000万元，相当于当年归母净利润的37.2%，在申报期仅实施一次分红即大额派现。

与此同时，公司实际控制人刘建文、朱志华通过江苏瀚润、常州润融、常州润盈及直接持股，合计控制发行前89.51%的股份，发行后预计约67%，股权高度集中。前十大股东中，除上述五方外，其余股东持股均低于5%，无其他主要股东。

为扫清上市障碍，公司近期集中调整了治理结构：2024年8月更换财务负责人（杨学伦离任、陈仕国接任），2025年11月董事刘涛辞职并取消监事会；兔宝宝投资等股东此前享有的对赌及特殊权利条款也已无条件终止。

此外，公司新业务拓展并不顺利——子公司广州熠励发力商业空间市场，2025年净利润仍为-553.15万元；境外收入占比不足2%，东南亚布局尚处备案阶段。

整体看，佳饰家集团凭借浸渍纸领域的客户积累实现了规模扩张，但盈利能力的波动、对兔宝宝等头部客户的深度绑定，以及上市前大比例分红与高集中度控制权，构成其IPO闯关的主要变量。在房地产与家居需求尚未完全企稳、行业竞争加剧的背景下，约7.7亿元募资能否转化为可持续盈利，仍需时间检验。（《理财周刊-财事汇》出品）