农夫山泉：包装水踩刹车，茶饮独自狂奔

北京时间 8 月 25 日晚间，农夫山泉（9633.HK）发布了 2026 年 H1 业绩，整体上收入和利润仍保持双位数增长，但结构上，茶饮料继续高歌猛进、利润率再创新高，包装水却几乎停在原地、盈利能力还出现回落，是一份 “总量合格、结构欠佳” 的业绩。

具体要点如下：

1、包装水踩刹车。上半年农夫包装水营收 96.4 亿元、同比仅增长 2.1%，增速环比明显下滑。核心原因在于二季度全国大部分地区气温偏低、降雨多，导致包装水最核心的户外、即饮场景被压制。

根据第三方调研数据，国内包装水行业销售额同比下滑 7‑9%，农夫虽然增速跑赢大盘但仍然收到拖累，利润率同比下滑 1.7pct 达到 33.8%，主因是 PET 成本大涨而在同行普遍调价的情况下农夫为了保障自己的份额没有选择跟进提价。

2、茶饮料独自狂奔，利润率再创新高。茶饮实现营收 131.2 亿元、同比增长 30.1%，占总收入的比例进一步提升 4.8pct 达到 44.2%，和包装水再次拉开差距。利润率飙到 49%、同比提升 0.5pct 创历史新高，表现极为亮眼。其中首款低温茶 “冷萃龙井” 4 月山姆首发后稳居山姆无糖饮品热销榜榜首。

3、功能饮料牺牲短期利润换新品推广。功能饮料实现营收 33.5 亿元、同比增长 15.6%，但利润率同比下滑 2.4pct 达到 44.7%。上半年农夫推出了全新 “农夫山泉” 电解质饮料系列，并结合 2026 年世界杯在央视大举投放，牺牲了短期利润来抢占市场份额。

4、毛利率小幅提升，但压力在下半年：虽然公司的核心原材料 PET 瓶片从 1 月 6,300 元/吨涨到 4 月中约 9,000 元/吨（三个月涨超 40%），但上半年农夫靠提前锁定的低价库存基本扛住、毛利率同比提升 0.6pct 达到 60.9%，达到历史最高水平，但这也意外着下半年公司在成本端的压力会提升。

5、营销费用小幅提升，但不影响核心盈利能力：费用上，上半年农夫加大了电解质水在世界杯的营销&宣传力度，加大了新品类的品牌建设，销售费用率 19.7%、同比微升 0.1pct，但管理费用投放依然克制，最终海豚君测算农夫的核心经营利润率小幅提升 0.9pct 达到 37.5%。

6、财务信息概览：

海豚君整体观点：

首先对于包装水而言，过去一年的逻辑一直是 “绿瓶完成占位、红瓶接棒、包装水盈利能力连创新高”，而这次包装水的增速掉到了 2.1%、利润也有所下滑，表现显然是欠佳的。

这里除了海豚君上面提到的二季度包装水行业整体需求景气度下滑外，从渠道调研信息可以看到竞品怡宝、景田、娃哈哈、今麦郎持续大力度进行整箱促销，低价纯净水分流了大量大众消费人群，侧面反映出包装水在存量博弈阶段竞争有所加剧。

茶饮料的表现依然非常亮眼的，公司此前自己说过，无糖茶再提份额会比较难，在这个前提下还能把利润率做到新高，说明无糖茶的增长来源已经从单纯抢份额进一步切换到 “提客单价＋扩场景” 阶段，增长质量很高。

此外，值得注意的是农夫已经把山姆当成了新品孵化器和高端化跳板。“冷萃龙井”、“百合麦冬汤” 都在山姆首发，更早的 17.5°NFC 也是靠山姆打开家庭场景。这个打法绕开了传统饮料创新最难的一环——新品在夫妻店要和几十个 SKU 抢排面、成功率极低，而在山姆选品本身就是背书。这条路径能否持续复制，是判断农夫 “第三增长曲线” 的关键，比再多铺几万个冰柜要更重要。

以下为财报详细解读

由于农夫的业绩按包装水、茶饮、功能性饮料、果汁四大品类进行披露，因此后文我们也按照这个顺序逐一分析。

一、整体表现：总量合格，结构失衡

1H26 公司共实现收入 297.2 亿元、同比增长 16.0%，净利润 88.9 亿元、同比增长 16.6%。趋势上看环比明显降速，但 16% 放在饮料行业里仍然不错。

真正的变化在结构：农夫从 “卖水的公司” 变成 “卖茶的公司”，在这一期完成了确认。利润端最终净利率 29.9%、同比基本持平。

二、包装水业务：急刹车，盈利能力同时回落

1H26 包装水营收 96.4 亿元、同比仅增长 2.1%。利润率 33.9%、同比下滑 1.7pct；经营利润 32.6 亿元、同比下滑 2.7%，是四大品类里唯一利润额下滑的业务。

海豚君认为原因有 2 点：

a：高基数下需求走弱：去年下半年农夫开展 “万箱陈列 “，把收入推到 +25%，强度本就不可持续，叠加今年二季度包装水整体需求走弱导致农夫的包装水受影响比较大。

b：原材料成本飙升：PET 瓶片从 1 月约 6,300 元/吨涨到 4 月中约 9,000 元/吨、三个月涨超 40%，而包装水是四大品类里单瓶售价最低、PET 占比最高的一个，也削弱了包装水的盈利能力。

三、茶饮料：最亮眼的增长引擎

1H26 茶饮营收 131.2 亿元、同比增长 30.1%、经营利润 64.1 亿元、同比增长 31.3%，是公司利润的绝对主力。

公司此前已明确表示” 东方树叶在无糖茶份额已经很高、进一步提份额比较困难，重心要转向做大品类、把加糖茶用户转化过来”——也就是说这 30% 里靠抢同行份额的部分已经很小，主要来自品类扩容、规格扩充和场景延伸。动作上，农夫山泉的白茶新增了 335ml 与 900ml 规格（一头便携、一头家庭囤货），“龙井新茶” 连续第五年做春季限定。

此外，“冷萃龙井” 是东方树叶首款低温茶产品，4 月 25 日在山姆上架、采用低温冷萃工艺和全程冷链，之后连续数月位居山姆水饮类目热销榜前列、稳居无糖饮品热销榜榜首。考虑到同样在山姆首发的 “百合麦冬汤”、以及更早靠山姆打开家庭场景的 17.5°NFC，农夫的路径已经很清楚：先在会员店验证产品力和高定价，再决定往全渠道铺。

四、功能性饮料&果汁：一个用利润换新品，一个在提效

虽然这两项业务先发优势不足、资源投入相对较少，但这一期两者走出了完全不同的方向。

功能饮料营收 33.5 亿元、同比增长 15.6%，但经营利润只增长 9.7%，利润增速明显慢于收入。

原因很明确：公司推出了全新 “农夫山泉” 电解质饮料系列（柠檬、西柚两种风味、550ml 与 950ml 两种规格，主打 “低糖轻负担”），并结合 2026 年世界杯在央视等权威媒体投放广告——。值得注意的是这次用 “农夫山泉” 主品牌而不是 “力量帝”，说明公司把它当成战略级投入。

果汁营收 29.2 亿元、同比增长 14.0%，收入增速明显放缓；但利润同比增长 31%——利润增速是收入增速的两倍多，说明果汁已从 “铺货换增长” 切换到 “结构换利润”（17.5°和 NFC 拓展家庭装规格、水溶 C100 夯实维 C 心智）。

五、奥费用投放加大，但盈利能力还在提升

上半年农夫毛利率同比提升 0.6pct 达到 60.9%，达到历史最高水平。

按公司此前说但，PET 通过 “备库＋锁价合约＋现货采购” 组合采购，上半年因为有库存和锁价影响有限，下半年影响会更大。换句话说 60.9% 是靠上半年的低价库存撑起来的，真正的冲击落在下半年。

费用上，上半年农夫加大了电解质水在世界杯的营销&宣传力度，加大了新品类的品牌建设，销售费用率 19.7%、同比微升 0.1pct，但管理费用投放依然克制，最终海豚君测算农夫的核心经营利润率小幅提升 0.9pct 达到 37.5%。

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