聚焦丨‌‌‌首单文创街区REIT获上交所受理：陶溪川的特殊性，亦是现实考验

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上交所REITs信息平台显示，8月25日，嘉实陶邑消费封闭式基础设施证券投资基金状态变更为‌"已受理"‌。底层资产为景德镇陶溪川文创街区一期，预计募集规模‌13.22亿元‌，嘉实基金担任基金管理人，景德镇陶邑文化发展有限公司为原始权益人。该项目是‌国内申报端首单以工业遗址改造文创街区作为唯一底层资产的消费基础设施REIT‌，也是江西省首单申报的消费基础设施公募REIT项目。

此前A股消费REITs底层资产大多为标准化购物中心、社区商业这类成熟商业业态。陶溪川脱胎于老瓷厂改造，依托景德镇陶瓷文化IP运营，运营模式、收入结构、客群均有很强的差异化特征。翻阅完整招募说明书，项目报告期出租率、现金流表现亮眼，但关联交易占比偏高、历史改扩建合规遗留、文旅业态周期波动、过往关联资金拆借、不动产待解押等现实问题客观存在，项目市场化定价与长期运营仍存在不少考验。

本单项目沿用公募基础设施REITs标准交易架构。原始权益人景德镇陶邑文化发展有限公司由地方国资平台陶文旅集团持股95.3534%，实际控制人为景德镇市国资委，陶文旅主体信用评级AA+，2025年末总资产突破1200亿元，在当地具备较强资源协调能力。基金由嘉实基金任管理人，嘉实资本管理专项计划，建设银行为托管行，中信证券担任财务顾问。

收益分配方面，基金存续期内每年至少开展一次收益分配，分配比例不低于合并后基金可供分配利润的90%。申报材料预测，2026年7‑12月项目年化净现金流分派率‌5.23%‌，2027年预测年化分派率‌5.48%‌。

发售对象仅覆盖战略投资者、网下投资者，‌不设置公众网上发行通道‌，普通个人投资者无法参与一级市场申购，仅可在产品上市后于二级市场参与交易，需要承担上市初期价格波动风险。原始权益人及其关联方战略配售占比不低于51%，其中20%份额锁定期60个月，剩余不低于31%份额锁定期36个月；外部战略投资者锁定期12个月。若原始权益人方面足额认购，上市后流通盘会被压缩，二级市场价格波动会随之放大。原始权益人同时承诺，REIT发行回收净资金当中，85%以上将投入新不动产项目，剩余部分可用于补充流动资金。

运营采用委托管理模式，陶邑发展负责街区招商、业态调整、活动策划与物业维护。管理费分为基础及浮动两部分，基础管理费分别按照当期营业收入6%、净运营收入2%双重计提；浮动管理费与净运营收益预测完成情况挂钩，按照15%比例实施奖惩。交易附带现金流差额补偿机制，如果项目实际年度净现金流不及评估预测，原始权益人需要向基金补足差额。‌该差额补偿安排仅覆盖基金前5个完整运营年度‌。

出租率97%、NOI率83.34%：陶溪川的"漂亮账"

入池的陶溪川一期位于景德镇珠山区，前身是国营宇宙瓷厂，部分土地由划拨转为出让，已经完成补缴土地出让金手续。项目总建筑面积8.22万平方米，包含21处物业，涵盖商业商铺、配套酒店、地下空间与公共配套。商业可租赁面积5.16万平方米，酒店可租赁面积2.17万平方米，整体2016年底陆续投入运营。

资产土地使用权存在年限错配：地上出让建设用地使用权剩余34.57年，地下空间使用权剩余37.98年，而基金封闭存续期38年，土地到期后能否顺利完成续期，目前尚无明确答案。部分不动产目前设有银行抵押，按照交易安排，专项计划支付股权、债权转让对价后，会在基金设立前完成解押。

依托本地陶瓷文旅流量，项目报告期出租率与收缴率处在高位。截至2026年6月末，商业商铺出租率96.97%，上半年租金收缴率99.47%；配套酒店100%满租，当期平均入住率68.20%。2025全年商铺平均出租率97.74%，租金收缴率98.94%。

2026年上半年项目营收5340万元，净运营收益NOI 4450.55万元，NOI率83.34%；2025全年营收1.06亿元，NOI 8731.33万元，NOI率82.00%，该NOI水平‌在已披露消费REITs当中处于较高区间‌。本次资产评估值13.22亿元，‌评估增值率为‑7.01%‌；评估同时使用资产基础法、收益法两套模型，最终选用资产基础法作为定价依据，两套估值口径得出的结果存在不小差距，申报稿并未披露收益法下具体估值，市场无法直观判断二者偏离程度。‌消费REITs行业普遍优先采用收益法，本项目最终选用资产基础法‌，和项目历史加建、土地沿革复杂，文旅业态现金流难以预判直接相关。

不同于传统商业商场依赖单一租金收入，陶溪川收入结构更多元。2026年上半年，商铺租金及物业费占总营收47.14%，集市摊位费占22.94%，酒店租金占16.16%，其余来自邑空间摊位租赁及其他配套收入。文创集市、邑空间孵化既是街区吸引客流的核心手段，也是重要的收入来源。

‌账面指标足够亮眼，但拆开细节，这份成绩单背后仍存在若干值得推敲之处。‌

集市摊位大多不签署长期租约，收入稳定性弱，波动十分突出。2023‑2025年集市摊位费分别为809.05万元、1896.20万元、2249.08万元，三年间大幅增长。这部分收入很大程度上取决于展会、节庆活动，‌过往高增长不能简单推演至未来‌；邑空间摊位租金同样存在年度波动。项目现金流基本盘，依旧来自长期物业租约带来的租金。

业态层面，陶瓷零售租赁面积占比33.47%、营收占比31.35%；展售业态面积占比23.04%、营收占比35.15%，‌两类陶瓷相关业务合计贡献超六成营收‌，餐饮、研学、文娱更多作为补充。较高业态集中度赋予这份资产独特的文化属性，但经营表现也深度绑定陶瓷文创热度与本地文旅景气。

2027年项目将迎来租约到期高峰，到期面积占比29.25%，以中小商户为主，两笔2044年到期的大额关联租约不在该周期内。届时商户续租意愿、租金调改幅度，将直接左右项目中期现金流。

‌本次入池资产仅限于陶溪川一期‌，市场关注的二期、三期并未纳入，后续是否扩募纳入暂无明确规划。

关联租赁占半壁江山，陶溪川的租金成色有几分？

高出租率背后，‌过半可租面积由体系内关联主体承租‌，这也是市场审视这份资产现金流质量最核心的切入点。

截至2026年6月末，陶文旅集团及其下属酒店、文创、旅行社等关联主体，租赁面积占已出租总面积51.74%，实现营收1883.08万元，占总营收35.26%。‌面积占比过半，营收贡献仅三成多‌，直观反映关联租约单位租金水平显著低于项目市场化对外出租的租户。

两笔超长期合约构成关联租赁的主要部分。酒店物业整体租给体系内陶邑酒店管理公司，租约一直延续至2044年；核心展售物业由陶文旅集团直接承租，到期时间同样锁定在2044年。超长租约为基金带来确定性较强的基础现金流，但定价历史值得留意：酒店板块‌在2025年之前执行内部结算价格‌，自2025年度才切换至市场化定价标准。

租约期限可以托底现金流，却不能直接证明租金定价完全对标外部市场。在消费类REITs审核实践当中，关联租赁的定价参照、后续调价机制一直是交易所重点关注方向。对陶溪川而言，未来的考验集中在合约续期、租金调整环节，当租约临近节点，关联方租金能否跟得上街区市场化租户的变动水平，会直接影响基金长期收益表现。其余分散的关联租约，同样需要放在本地商业环境中对标观察。

除租约之外，申报材料还披露一段历史内控记录。报告期内原始权益人与项目公司之间发生过多笔关联资金拆借，相关往来款项已经在申报前全部结清、完成整改。虽然问题已经闭环，但这类历史资金往来，‌仍会是后续交易所问询阶段重点关注的过往事项‌。

非标文创资产：IP、客流与合规的现实矛盾

由老国营瓷厂改造而来，陶溪川并非现成标准化商业物业，资产本身自带城市更新项目遗留的多重约束，这些风险点在招募说明书风险章节均有提示。

最特殊的矛盾来自‌品牌与物业的割裂‌。基金收购范围只限于建筑物本身，‌"陶溪川"系列商标知识产权全部保留在原始权益人手中，不纳入入池资产‌。作为文创街区，品牌IP是吸引客流的核心抓手，但REITs投资人只持有实体物业资产，并不掌握品牌运营、IP授权的相关权益，这也是文创类不动产证券化区别于普通购物中心REITs的关键差异。

项目经营‌高度依赖文旅消费行情‌。街区客流、商户经营好坏，直接和陶瓷文创热度、国内旅游出行行情挂钩。一旦文创风潮降温、到访游客数量回落，中小商户的续租意愿、街区整体租金水平都会随之承压。

改造过程中形成的加建设施，则是绕不开的合规遗留。项目现存‌84处加建物业‌，合计面积6488.29平方米，多为后期新增的夹层、连廊等配套空间，并未履行完整施工许可、竣工验收备案流程。当地主管部门出具专项说明，确认该部分建筑符合区域规划，无需补办手续。但这份行政意见只能解决本次申报的合规障碍，不能完全排除未来政策调整带来的潜在风险，原始权益人出具损失赔偿兜底承诺作为风险缓冲。

区域同业竞争同样不容忽视。线下商业一直承受电商分流冲击，景德镇本地文创商业、综合商业供给不断增加，2026年末陶溪川英迪格酒店计划开业，区域高端酒店供给进一步增加，也会对酒店板块经营形成竞争。

2026年国内消费基础设施REITs扩容节奏明显加快，政策层面支持老旧厂房改造的商业街区纳入资产证券化范围，沪深交易所已受理多单消费类项目，覆盖购物中心、社区商业、农贸市场、文创街区等多种业态。

文创非标资产缺少成熟估值与运营对标体系，IP热度、游客流量变化，都会直接影响资产实际价值。国内消费REITs的申报通道已经打开，但文创街区这类非标改造资产该如何估值、如何维持长期运营，整个市场仍在摸索。这单项目的走向，也受到不少市场参与者的密切关注。

‌数据来源‌及免责说明：上交所REITs信息平台、嘉实陶邑消费REIT招募说明书（草案）等；本文仅基于公开披露资料客观梳理，‌不构成任何投资建议‌。