人形机器人比投资更难的，是学会在寒冬里“呼吸”

2026年8月19日，宇树科技在科创板挂牌，摘下“A股人形机器人第一股”的桂冠。开盘次日股价剧烈震荡，多空博弈之间，市场提出的问题远比答案多：这究竟是一个伟大产业的起点，还是资本泡沫破裂前的顶点？

几乎在同一周，北京亦庄的人形机器人运动会鸣枪开赛。然而，赛场上暴露的并非“更高更快更强”的惊喜，跑完400米后动力断崖式耗尽、弯道处重心失衡摔倒、关键零部件在连续运转中损坏，唱空者悲观长呼：“机器人没有未来”。

一边是上市钟声，一边是跌倒现场。这种极具张力的对比，恰是当下具身智能行业最真实的写照。烈火烹油之下，分层与洗牌已悄然启动。

过去两年，一级市场对机器人的狂热达到了史无前例的高度。据IT桔子数据，2026年上半年，国内具身智能赛道融资总额已达935亿元，较2025年上半年提升5倍；融资事件数量达322笔，同比增长137%。2026年1至8月14日，仅华为系背景的12家具身智能公司就完成24笔融资，总融资额估算约86.35亿元，比去年全年增长超3倍。据第一财经不完全统计，仅2026年上半年，国内具身智能领域就新增了19家估值超过100亿元的企业。整个行业以平均每12天诞生一家百亿独角兽的速度狂奔。

数字从来不是真相的全部。在百亿估值的背后，两股力量正在持续博弈。一边是急于出手、渴望快进快出的财务资本，另一边是试图沉下心来、穿越产业周期的产业资本。而在后者当中，首程控股的路径显得格外审慎，其走出了一条节奏迥异的路径——不追风口，不卷轮次，不抢份额，却接连押中北京人形、宇树、理想等链主级企业。

PART 01

押注一个链主，绑定一整条产业链

进入2026年，赛道热度丝毫未减。据IT桔子数据，截至5月26日，国内机器人领域一级市场融资达434起，融资金额746亿元，而去年同期为235起、220.9亿。资金的大头毫无悬念地流向了整机厂商和大模型公司。

银河通用机器人3月宣布完成25亿元新一轮融资，估值超200亿。智平方在6月完成近50亿元新融资，估值飙升至超200亿。逐际动力7月完成近2亿美元Pre-IPO轮融资，投后估值达150亿元。8月，小鹏机器人业务首轮融资超9亿美元，投后估值超63亿美元，刷新中国具身智能行业单轮私募股权融资纪。

然而，亮眼的数字背后隐藏着极度失衡的分配格局。2026年上半年288起融资事件、披露总额超460亿元中，前5家企业拿走约171亿元，吞噬了全行业37%的资金；前20家企业拿走了七成资金（约330亿元），剩余200多家公司只能瓜分约124亿。具身智能赛道的马太效应正在加速显现。

此外，多位资深投资人私下透露，多家人形机器人企业亮眼的订单数据中不乏“水分”。部分大额合同在支付定金后便终止了执行。这种“虚火”揭示了一个残酷现实：融资节奏的快慢正在异化为衡量企业热度的唯一标尺，而非商业落地的真实进展。新公司带着华丽的故事争相进场，老机构则为了抢到明星项目的份额而疲于奔命。

在近乎狂热的竞争环境中，首程控股的出手逻辑显得有些“格格不入”。据大讲堂了解，首程已在具身智能与物理AI赛道布局了宇树、北京人形等20余家链主型企业，其版图贯穿本体制造、基础模型、数据采集、精密关节、新型材料及算力底座等全链条。但需要特别指出的是，首程所重仓的并非狭义上双足直立的人形机器人，而是更底层的“物理AI”概念，即一切能够与物理世界发生真实交互、具备自主感知与决策能力的智能机器人。

支撑这一布局的产业逻辑极为朴素且坚硬：在一个新兴产业链中，一旦链主企业在某个关键环节形成事实性垄断，上下游的所有参与者都将受制于人。通过股权投资构建深度的利益共同体，不是可选项，而是头部产业资本的必选项。

2024年至今，首程对多家被投企业完成了多轮追加，个别项目甚至连续加注高达5轮。而连续加注的唯一前提，是企业的实际表现持续超越预期。首程控股董事会秘书康雨在接受媒体采访时曾直言：“把LP的钱简单花出去不是本事，真正的本事是精选。我们不需要投海量公司来构建概率，我们投一家，就希望这一家拥有成长为参天大树的潜力。”这句话里没有豪言壮语，却透着一股穿越周期的笃定。

PART 02

错过宇树的机构，到底错过了什么？

把时间拨回2023至2024年，宇树科技在一级市场并非众人争抢的“香饽饽”。事实上，很多头部机构都看过宇树，但最终选择按兵不动。当时的财务投资人普遍存在两重疑虑：硬件本体是否具备足够深的护城河？人形机器人的技术路线是否真的成立？这些问题在那个时间节点，既无法证实，也无法证伪。

首程的决策逻辑却截然不同。康雨复盘时提到：“如果你真的相信这个行业会迎来爆发式增长，那么本体链主企业就是绕不开的必选项。在那个时间点，宇树就是硬件本体赛道上做得最好的企业，没有之一。”

这种判断并非基于晦涩的数学模型，而是基于对“人”与“事”的长期凝视。首程在投资理想汽车时曾合计投入6亿元，如今已获得数十倍回报且仍持有部分股份。当年下注理想的理由，和李想本人务实的风格、增程路线的清晰逻辑紧密相关。这种“先看团队底色，再谈产业空间”的方法论，被完整复刻到了宇树身上。

创始人王兴兴身上有着典型的浙商特质极致务实、信奉极客精神、不擅造势但精于造物。康雨认为，首程自身的团队也是连续创业者出身，经历过至暗时刻，“我们更容易共情那些和我们气质相似的创业者。”这听起来带点玄学，但恰恰构成了其投资决策中最独特的‘人味儿’。

更重要的是，首程对团队的判断从来不是一锤定音。他们极为看重投后的长期观察：拿到资金后，钱花在了哪里？每一步战略规划是否按时落地？面对客户交付难题和研发攻关瓶颈，团队是如何拆解与扛住的？这些持续性的追问，构成了首程特有的“动态信任评估体系”。

PART 03

上市潮前的分化：谁在冲刺，谁在焦虑

2026年被业界普遍视作人形机器人的IPO元年。银河通用、星海图、睿尔曼智能正身处Pre-IPO轮融资阶段；智元机器人、傅利叶智能、众擎机器人已完成股份制改造；乐聚机器人与云深处科技的上市辅导备案已获受理，全力冲刺资本市场。据透露，今年内首程控股大约有10家被投企业拥有申报计划或已启动申报。

然而，行业内部的裂痕正急剧扩大。第一类是具备明确上市预期的头部明星，享受资金与流量的双重“虹吸效应”；第二类是中型企业，在盈亏平衡与技术迭代之间苦苦挣扎；第三类是早期初创公司，甚至还在为完成第一轮再融资而发愁。融资热潮并未雨露均沾，反而加剧了结构性的阶层固化。

康雨对此有清晰的认知：“二级市场监管层放开对硬科技企业的上市通道，本质是因为具身智能仍处于极早期，研发和商业化都需要持续烧钱。如果企业没有二级市场的融资渠道，管理层就会因担忧寒冬而拼命储备现金，最终只能削减研发，拖累整个行业。”上市的真正意义，在于赋予企业持续再融资的能力，使其有底气去攻克长期技术难题。

但上市绝非终局。康雨判断，未来一二级市场将出现明显的估值联动效应。过去机器人企业大多集中在一级市场，定价权完全掌握在PE/VC手中；随着越来越多的标的登陆二级市场，定价权正在转移。

值得玩味的是，港股与A股的定价逻辑截然不同，港股拥有大量国际机构投资者，更关注现金流、报表质量和订单可见度；而A股市场更侧重产业空间与未来预期。这种结构性的认知偏差，客观上将催生两地的价差与套利空间。

PART 04

比技术瓶颈更隐蔽的“生死劫”

关于具身智能的奇点时刻何时到来，行业争吵不休。康雨的态度十分冷静：“现在大家既不能证实奇点将至，也无法证伪。但有一个被严重低估的瓶颈，数据的极度匮乏。”

物理AI与纯软件AI最大的不同在于，它需要海量、高质量的真实物理交互数据。然而现实是，目前连在真实场景中低成本采集数据都极其困难，更不用说大规模清洗和标注了。“这就像巧妇难为无米之炊，模型再先进，没有真实世界的‘烟火气’数据喂进去，依然是空中楼阁。”

行业里流传着一个共识：也许当数据积累跨越某个难以察觉的阈值后，模型将进入自进化的“涌现状态”，那才是真正的AI时刻。但康雨给出了一个辩证的判断：“短期看，这个积累过程可能比大家想象的要漫长；但拉长周期，一旦跨过临界点，技术涌现的速度又可能比所有人预想的来得更猛烈。”

而在奇点真正降临之前，行业注定要经历数次小型周期波动。会有一批急于求成的资本丧失信心并黯然离场，也一定会有新的转机与叙事接棒登场。“我们无法把逐利的、投机的资本挡在行业门外，但最终能赚到大钱、真正推动产业进步的，一定是愿意做时间朋友的耐心资本。”

PART 05

运动会的背离

北京亦庄的人形机器人运动会，本质上是一场不加滤镜的产业压力测试

跑400米后动力耗尽，揭示的是续航与热管理的短板；弯道摔倒，暴露的是运动控制算法在复杂地形下的脆弱性；零部件损坏，映射出量产前材料与结构可靠性的巨大鸿沟。今年的赛事规则特意增加了对自主模式的倾斜，许多赛队放弃了人为遥控，改为让机器人自主感知、自主决策。这一改变，使得比赛的含金量从“秀肌肉”升级为“拼内功”。

宇树科技在本届赛事中的成绩并不亮眼。但首程团队在与宇树沟通后得知，他们并未为比赛做任何专项优化。作为一家处于高速扩张期的创业公司，人力与资源有限，在他们内部的优先级排序中，量产交付、供应链爬坡、下一代机型研发，远高于为单一赛事指标做短期调优。

敢于上场，本身就值得肯定。”康雨评价道，“比赛考核的是特定场景下的极限性能，而市场考核的是大规模量产的能力与一致性。后者无法在百米赛道上体现，却决定着一家企业能否活到下一个五年。”这种敢于放弃“面子工程”的务实姿态，反而让首程更加坚定了自己的判断。

PART 06

树一定会留下，但林子必然会重新洗牌

IPO窗口的开启，意味着人形机器人第一轮资本化红利正在兑现。率先登陆资本市场的企业，将获得更充裕的弹药去研发、去扩产、去烧出真正的护城河。若创始人能始终保持创业初心，这批企业中极有可能诞生万亿市值的巨擘。

但硬币的另一面是，行业洗牌已不可避免。大周期有大浪淘沙，小周期有小范围的优胜劣汰。伴随头部企业上市，一二级市场估值的悬殊对比将倒逼大量中尾部企业承压，融资受阻、订单流失、人才跳船将接连上演。随之而来的，必然是产业并购与垂直整合的大潮。如果届时没有划时代的技术突破打破僵局，行业将快速走向巨头林立的高度集中格局。

面对这种终局，康雨的策略异常简洁且坚定：“我们不去博弈其他机构的快进快出，也不试图预测情绪的顶点。首程的策略只有一个，持续重仓行业内最优质的企业，站在它们身后，陪它们走最远的路。”

PART 07

结语与未来：资本可以催熟风口，但只有时间才能催熟企业

当机器人在赛道上跌倒，在工厂里因故障宕机，在真实商业场景中面临退货与质疑，我们才终于看清了这个行业素颜的样子。泡沫并不可怕，可怕的是在泡沫中丢掉了对客观规律的敬畏。

首程控股的故事提供了一个难得的冷眼样本，其坚定认为，真正的产业投资，从来不是在风口上抢跑，而是在非共识中深深扎根。因为等到大潮退去、风雪来临，那些根系足够深的树，才会依然站在原地。