美国可能发生“软违约”？

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【正文】

本文聚焦美国债务“软违约”的可能性。

一、事件：市场纠结于美国债务规模突破40万亿美元

（一）2026年8月18日（美国当地时间），美国国债规模达到40.05万亿美元，历史上首次突破40万亿美元，标志着美国债务规模正式突破并稳定在40万亿美元以上。

（二）疫情以来，美国国债规模相继突破25万亿美元（2020年5月5日）、30万亿美元（2022年1月31日）、35万亿美元（2024年7月25日），直至近期突破40万亿美元。也就是说，每隔一年半，美国债务规模就会增加5万亿美元。

二、市场对美国债务规模反应剧烈

除中东局势推动以外，市场对美国国债规模的40万亿美元这个特殊时点似乎比较在意。

（一）今年以来，美国2年、10年与30年期国债收益率分别上行73BP、49BP与35BP至4.2%、4.67%和5.19%（8月27日数据）。

（二）美以伊战争以来（即今年3月以来），美国2年、10年与30年国债收益率则分别上行82BP、70BP与55BP。

（三）2026年8月17日当天，美国2年、10年与30年国债收益率分别上行2BP、4BP与6BP至4.19%、4.72%和5.31%，长端上行幅度更大，表明市场对美国债务规模的忧虑有所上升（2年期对应加息或降息预期、10年期代表经济基本面预期、30年期代表债务预期）。

三、美国华尔街已经在讨论“软违约”的解决方案

（一）虽然贝森特通过干预日元（锁住日本持有美债的流动性）和回购注销（以短补长）等方式阻止住了美债收益率的进一步上行，但从美国债务的历史演变来看，上述举措均属于治标不治本。也即，上述举措虽然阻止了美债收益率的上行，但却没办法推动美债收益率大幅下行，这表明市场对美债的忧虑有缓解，但并没有结束。

（二）近期有消息称，美国华尔街的一些人士对美国债务问题的关注亦显著上升，部分人士甚至提出了“软违约”的解决方案（如号称美国“新债王”的Jeffrey Gundlach），而国内有些人对此也给予了提示（如中国人大区域国别研究院院长翟东升等）。

故有必要对“软违约”这个问题进行说明。

（三）上述提及的“软违约”解决方案主要是指在承诺全部偿还美国债务本金的基础上，将利息分为两部分，即低于一定利率（如2%或3%）的债务利息继续偿还，高于一定利率（如2%或3%）的债务利息进行展期（不是不还），这个期限比较灵活（如等到低利率时期）。

通过这种方式，来降低美国债务利息支出的负担。显然，这种方式并不是传统意义上的违约，而是以时间换空间，在宏观环境有利时再行考虑偿还。

四、“软违约”并非没有历史参照

历史上看，近期讨论的“软违约”并非没有参照。

（一）英国于一战期间发行的5%利率“战争贷款”直至2015年才全部结清

以英国为例，其在一战期间（1917年）发行了大量5%利率的“战争贷款”，利息负担较重。1929年大萧条之后，全球利率大幅下降，为降低存量债务负担，时任英国财政大臣张伯伦于1932年宣布将约20亿英镑的5%“战争贷款”强制转换为新的3.5%永续债券，否则将会被面值强制赎回。

1932 2015，这只3.5%战争永续债持续每年兑付3.5%利息，英国财政部统计累计支付利息超过 55 亿英镑；2014年12月，时任英国财政大臣奥斯本宣布赎回剩余存量；2015年3月9日，英国全额赎回剩余约19亿英镑3.5%战争永续债，标志着这笔一战遗留债务正式全部结清，持续时间近百年。

这一事件被认为是“软违约”案例的典型代表，因为从法律上看，英国针对其高息债务并没有直接宣布违约，亦没有停止兑付。此外，英国在历史上还多次暂停英镑与黄金兑换并推动英镑大幅贬值（如1797年拿破仑战争期间英国通过《银行限制法案》暂停英格兰银行纸币与黄金的兑换、1931年大萧条时期英国放弃金位的举措促使英镑大幅贬值等等），这些虽然不是直接违约，亦有“软违约”的属性。

（二）美国于1971年宣布暂停美元与黄金兑换的做法亦具有“软违约”特征

再以美国为例，1971年8月15日，时任美国总统尼克松在向全国发表的讲话中（《Address to the Nation Outlining a New Economic Policy：“The Challenge of Peace.”》）明确提出“I have directed Secretary Connally to suspend temporarily the convertibility of the dollar into gold or other reserve assets, except in amounts and conditions determined to be in the interest of monetary stability and in the best interests of the United States”。

虽然这里用的是“temporarily”，但此后美元正式与黄金脱钩，1976年达成、1978年4月生效的《牙买加协定》给予正式承认，这同样是“软违约”的案例。

五、结语

（一）参照历史经验来看，美国确有“软违约”的可能性和必要性，这点需要注意。

（二）我想随着的推移，市场对“软违约”的讨论也会逐步增加，而美国债务“软违约”解决方案的关键点也在于其两大海外债权国日本与英国的态度，届时应该会比较热闹。

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