「彩电第一股」*ST康佳A拟主动退市，其是如何走到今天这步的？

康佳今天的选择，很符合大型民营企业的全生命周期，其在1992年上市，主打新兴支柱产业预期，而在90年代初时，我国正好也处于半导体、集成电路等电子产业的国际化追赶起始时期，高清彩电算的上那时的高科技，如果算今年结束，正好34年资本市场之旅，符合30年大周期定律。

而从资本市场角度看，康佳真正的问题除了当下时代变了，“电视卖不动了”，其关键还是资本、业务、战略的三重失焦，尤其是其主业失去盈利能力之后，公司长期没有找到第二条能够产生稳定自由现金流的增长曲线，反而在多元化、产业投资和资产扩张中不断消耗资本，最终形成“收入规模越来越小、盈利能力越来越弱、资产不断减值、净资产被击穿”的财务深渊之路。

不过，这也算大厂通病，一个企业超过20年后，各种路径依赖、战略滞后、组织文化陈旧、人浮于事的问题就很容易出现，最后的表现就是“崛起于时代、也终于时代”，起点往往和终点是相似的，我们今天简单聊下康佳。

（1）时代变了，康佳却没变！

康佳在巅峰期的能力是很强的！其在2003—2007年，连续五年获得中国彩电销量冠军，哪怕是到了2019年时，年营业收入还有551.19亿元。

但问题在于，彩电行业后来从“技术和渠道驱动”逐渐进入高度成熟的存量竞争，不仅有贾跃亭的资本化模式冲击、还有远超市场需求的产量冲击。说到底，就是市场被深度成本控制了，但偏偏此时，面板价格处于上行、电商和流量价格战也进入红温，康佳虽然拥有品牌和制造能力，却没有形成像美的、海尔那样超强的全球渠道、供应链、产品矩阵和规模化运营能力，更在新渠道里越陷越亏，结果就是市场在不断变小，康佳虽然货还能卖，但越卖越亏。

从年报上看，2025年，康佳彩电收入已经降至41.92亿元，同比下降16.62%，毛利率却是-2.11%，而大白电收入也才38.15亿元，毛利率算高了，也只有5.49%。至于消费电子，整体收入倒是有89.18亿元，但毛利率仅2.57%，说白了，其连税点利润都赚不回来。

到这时，康佳的核心业务已经不是“增长乏力”，而是商业模式本身的利润创造能力正在消失，而且现金流持续为负，其实企业不怕亏钱，就怕现金流断了！

（2）康佳最大的资本问题，是把“多元化”变成了“资本摊大饼”

康佳过去几年，一直在强调“科技、产业、园区”以及半导体、新材料等新业务，希望摆脱传统家电企业估值天花板。但细看方向，就是科技要做、金融要做、房地产也要做，从生态而言，这个方向本身并没有错，问题在于周期变得太快，等康佳布局好，风都过了，于是投资就变成了负债，整体转型完全丧失资本回报预期。

比如，2025年，其半导体及存储芯片业务收入只有1.62亿元，仅占总营收1.65%，公司自己也承认，该业务仍处于产业化初期，尚未实现规模化、效益化产出。

而从商业角度看，把“战略方向对”并不一定代表“资本方向对”，企业没有这个基因，哪怕半导体、MLED、PCB等赛道有战略价值，但其战略价值，也不等于企业价值。资本市场最终看的是投入资本回报率能否超过资本成本，以及未来自由现金流能否覆盖今天的资本开支。

如果旧业务不能持续提供足够现金，新业务又还没有形成规模和回报，任何企业都可能被资本抛弃！

（3）2025年的126亿元巨亏是长期积累问题的集中出清

2025年康佳营收98.35亿元，同比下降11.51%，归母净利润亏损125.82亿元，归母净资产直接变成-60.83亿元，资产负债率达到126.22%。全年资产减值准备高达76.97亿元。

而在2024年，公司也计提了13.45亿元资产减值，其中包括存货、长期股权投资、固定资产及在建工程等；

当然，2025年“亏掉126亿元”与“一年亏掉126亿元”不是一回事，其中相当大部分来自资产价值重估和减值，是过去投资、扩张和业务低效积累的损失集中确认，原来企业不舍得，现在想通了，就一次性释放，康佳大面积出清了自己的财务风险，其去三版后，反而可能具有一定的现金投资价值！

其实，这就是我们日常生活里，常说的“资产负债表衰退”：过去形成的资产无法产生足够回报，最后不得不通过减值把错误投资重新定价。

（4）康佳“没有第二增长曲线”，也没有核心竞争力

很多老牌制造企业转型时，都容易犯一个错误：看到什么行业增长快，就往哪里投资。但真正优秀的企业转转型是“我到底有什么能力，转型后别人也很难复制我？”

我们看到，海尔从冰箱走向白电，是供应链、品牌、渠道和全球运营能力的迁移。

美的则从从空调走向机器人、工业技术，也是制造、供应链和全球化能力的延伸。

小米干脆，直接掌握渠道，靠资本控制下的代工打造生态供应链！

而康佳过去的转型更接近“业务品类迁移”，却没有充分完成“核心能力迁移”。因为，电视是制造业，半导体是高技术产业，MLED是产业链技术密集型业务，园区开发又是完全不同的资本模式。它们对研发、人才、客户认证、资本实力、产业生态和运营机制的要求差异巨大，根本不是立足在自己能力上的转型！

如果没有主轴，多元化最后就很容易变成资本分散化或者直接变成”恒大模式“！这也是为什么康佳营收从2019年的551亿元一路降到2025年的98亿元，而期间并没有形成一个足以接棒彩电的核心业务的原因。

（5）为什么华润接手后也依然选择主动退市？

2025年康佳控股股东已经变更为华润体系旗下的磐石润创，华润入主原本被市场寄于“纾困下的资产重组”。

但现在主动退市，恰恰说明对于一个净资产已经为负、核心业务持续亏损、半导体等新业务尚未形成规模效应的企业而言，“保住上市资格”本身已经不再等于创造价值。反而意味着更大的成本，因为公司基本已经失去了二级市场融资能力！

2026年上半年，康佳营收进一步下降26.60%至38.52亿元，归母净利润亏损1.73亿元，净资产为-62.27亿元，资产负债率达到133.01%。公司还明确表示，目前没有重大资产重组安排，也没有重新上市的具体时间计划

因此，还不如主动退市，轻装完成可能的风险隔离和资产重整的前置动作。当下，公司为A股股东设置2.48元/股现金选择权，其实对中小股东而言已经算还行了。

最后，企业越是处于夕阳行业，越需要转型，但真正有效的转型，不是寻找热门赛道，而是找到能够继承自身核心能力、产生正向现金流，并且经得起ROIC检验的新业务。

康佳用了十多年，其实验证了资本市场一直以来的一句话：没有利润支撑的规模终会缩水，没有现金流支撑的转型终会减值，而没有资本回报的战略，最终都会变成股东的成本。