LABUBU“退烧”后，泡泡玛特靠什么维持高增长？

2026年上半年，泡泡玛特出现了“失速”问题。

泡泡玛特8月20日公告称，截至6月30日，公司实现收入171.73亿元，同比增长23.8%；归母净利润50.38亿元，同比增长10.1%。两项指标仍然保持增长，却都低于市场预期。按199.8亿元收入和66.4亿元净利润的预期口径计算，缺口分别约为14%和24%。公司一季度还曾披露收入同比增长75%至80%，半年增速却收窄至23.8%。由于一季报没有公布收入绝对值，外界无法准确算出二季度增速，但增长动能明显降档，已经没有太多争议。

王宁在业绩会上将2026年称为公司的“调整年”，并表示下半年压力会比上半年更大，全年20%的收入增长目标大概率无法完成。这不是一句普通的预期管理。对于一家刚刚凭借爆款完成全球跃迁的消费公司，“调整”意味着此前被高速增长遮住的组织、渠道和库存问题，开始集中出现在同一份财报里。

增长没有消失，利润弹性先松了

泡泡玛特并没有陷入亏损，甚至仍是消费行业里少见的高利润公司。市场不满意的原因，是过去那种收入越大、利润增长越快的模式发生了逆转。上半年公司毛利为119.66亿元，同比增长22.6%，毛利率由上年同期的70.3%降至69.7%。经营利润增长11.3%至67.25亿元，经营利润率则由约43.6%降至39.2%。经调整净利润为51.56亿元，同比增长9.5%，经调整净利率从33.9%降到30.0%。

最直接的拖累来自汇率。2026年上半年，泡泡玛特录得7.20亿元汇兑损失，2025年同期则有1.20亿元汇兑收益，一来一回形成约8.40亿元的利润摆动。若只看这一项，利润增速慢于收入似乎有了现成解释。问题在于，汇率并不是完全独立于经营的意外。泡泡玛特在多个市场采购、销售和调度资金，却没有使用对冲工具。全球业务越大，汇率管理就越接近经营能力，而不是财务报表里的偶发噪声。

利润表里还有另一组容易被忽略的数据。公司获得的政府补助从3781万元增至2.39亿元，其他收入因此增长到3.03亿元。补助本身没有问题，但它说明报表中的利润支撑并不全来自商品销售。与此同时，销售人员、租赁和折旧成本随着门店扩张继续增加。换言之，汇兑损失放大了利润下滑的观感，却不是成本压力的全部来源。

这份中报改变了市场看待泡泡玛特的标准。公司还能赚钱，并不足以维持过去的估值想象。高估值要求它在规模扩张时继续提高利润率，或者至少维持此前的盈利水平。上半年收入增长23.8%，归母净利润只增长10.1%，新增收入已经没有过去那么值钱。

海外红利退潮，全球化从流量生意变成零售苦活

区域结构的变化比总收入更值得警惕。上半年，中国区收入达到122.01亿元，同比增长47.3%，收入占比由59.7%升至71.0%。海外收入合计49.72亿元，同比下降约11.1%。其中，亚太收入下降9.7%，美洲下降16.5%，欧洲及其他地区仅增长5.9%。更明显的变化出现在利润端：海外分部业绩由24.65亿元降至15.08亿元，下降38.8%，分部利润率由约44.1%降到30.3%。

这很难用全球玩具需求转弱来解释。Circana的零售追踪数据显示，2026年上半年，其覆盖的14个海外玩具市场销售额增长14%，美国市场增长17%。收藏品、授权产品和成人玩具消费仍是增长主力。统计市场和泡泡玛特的业务区域并不完全重合，但至少可以说明，行业并没有同步进入衰退。泡泡玛特海外业务的下滑，更像是自己的渠道红利正在消退。

财报已经把原因说得相当直白。亚太线上收入同比下降39.8%，美洲下降45.6%，欧洲及其他地区下降59.0%。公司称，外部平台带来的流量收益逐渐减弱，核心IP热度也回归正常水平。过去一年，社交媒体热度和稀缺感把消费者快速推向官网、APP和第三方平台，这类收入扩张快，新增门店和人员相对有限。一旦流量降温，公司就必须依靠本地内容、会员复购和零售网络留住消费者。后者慢得多，也贵得多。

泡泡玛特选择继续开店。美洲零售店由41家增至86家，店数增加超过一倍，线下收入只增长19.5%；欧洲及其他地区门店由18家增至45家，线下收入增长49.8%。因为新店开业时间不同，财报也没有披露海外同店销售，不能据此直接断言单店收入下降。但店数增幅明显快于线下收入，至少说明新店爬坡和经营效率正在成为现实问题。

扩张留下的成本已经进入报表。公司销售人员从6219人增至9734人，同比增长56.5%；资本开支由3.75亿元增至7.24亿元，接近翻倍；使用权资产折旧增长77.8%。门店、人员和仓储都是全球零售必须交的学费，只是这笔学费过去被线上爆发遮住了。现在海外收入下降，固定成本仍在增加，利润率自然比收入更快回落。

LABUBU帮助泡泡玛特完成了全球知名度跃迁，却不会自动带来全球经营能力。海外消费者愿意为一个热门挂件排队，不等于他们会长期留在泡泡玛特的会员体系中。下一阶段的出海竞争会落到更笨的环节：复购、单店产出和本地供应链。2026年上半年，泡泡玛特还没有给出这个答案。

IP矩阵变宽，产品和库存变得更重

把泡泡玛特概括成一家只靠LABUBU的公司，已经不够准确。上半年，THE MONSTERS收入44.54亿元，同比下降约7.5%，收入占比由34.7%降至26.0%；星星人收入26.50亿元，同比增长580.6%，成为新的增长主力。CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA和HIRONO也保持增长，共有11个艺术家IP收入超过1亿元。泡泡玛特至少证明了，它可以在LABUBU之外培养新的热门角色。

但IP变多，不等于风险已经分散。从产品结构看，毛绒玩具收入达到98.25亿元，同比增长60%，占总收入的57.2%；手办收入只有0.3%的增长，其他IP相关产品下降15.8%。公司正在降低对单个角色的依赖，却把更多收入押在同一种产品形态上。星星人眼下可以接住一部分增长，但它能否从一季爆款变成多年期IP，还要经过复购、内容和跨品类开发的检验。

库存把这种不确定性变成了更具体的财务风险。截至6月底，泡泡玛特存货达到61.02亿元，较2025年同期的22.74亿元增长约168%；存货周转天数从2025年上半年的83天升至201天。公司解释称，库存主要用于海外扩张的提前备货。可同一时期，海外收入却在下降。库存为尚未兑现的增长准备，销售端已经开始降温，这是整份财报里最尖锐的错位。

现阶段还不能把高库存直接等同于滞销。泡泡玛特仍有124.42亿元现金及现金等价物，没有银行借款，库存减值也只有2281万元，短期不存在明显的流动性危机。更值得观察的是效率：库存要多久才能卖掉，旧款是否需要折扣清理，新IP带来的需求能否覆盖提前扩张的产能与渠道。如果周转继续拉长，今天的库存储备就可能变成明天的折价和减值。

国内市场的强劲表现同样需要放在宏观背景下理解。国家统计局数据显示，2026年上半年社会消费品零售总额仅增长1.3%，品牌专卖店零售额下降8.7%，体育娱乐用品类下降2.4%。泡泡玛特中国区47.3%的增速，显然不是整个消费市场普遍回暖带来的顺风，而是少数IP和渠道形成的超额增长。这既说明公司的品牌能力，也意味着增长更依赖产品新鲜度。一旦爆款接力放慢，宏观消费不会提供足够厚的缓冲。

写在最后：爆款之后，泡泡玛特要证明组织力

泡泡玛特2026年上半年仍在增长，只是增长的含金量变了。国内收入继续扩张，星星人也暂时接过了LABUBU的一部分增长任务；另一边，海外收入与分部利润同步下降，线上流量退潮，门店、人员、库存和资本开支仍在增加。过去支撑公司估值的是爆款、稀缺感和全球传播速度，今后市场会更多关注单店效率、库存周转和IP寿命。

王宁把这一年定义为“调整年”，某种程度上已经承认，泡泡玛特的组织能力一度落后于爆款制造出来的增长速度。接下来，市场会盯住海外线上渠道能否恢复、线下新店多久成熟，也会观察星星人的热度能持续多久，以及61亿元库存能否顺利消化。这些指标比再出现一个社交媒体热搜更重要。

泡泡玛特仍然有制造爆款的能力，财务状况也远没有到危险的程度。但市场已经要求它证明另一件更难的事：当流量回归常态，一家依靠情绪消费崛起的公司，能否依靠组织、渠道和供应链继续增长。如果这套能力迟迟无法建立，“整理年”就可能拉得很长，泡泡玛特也会从高增长神话逐步回到普通消费公司的定价框架。