哔哩哔哩: 小破站无惊无喜，只等新游周期

北京时间 8 月 27 日港股盘后，哔哩哔哩(BILI.US) 发布 2026 年二季度财报，整体无惊无喜，后续重点还是依赖游戏 pipeline。

具体来看：

1. 广告增长保持强势：Q2 广告增长 28%，符合预期。当期行业环境更差了，B 站的这个表现还算不错了。背后原因，一个是在平台流量（总时长角度）保持稳定增长下，自身也在提高加载率；另一个则是结构性的需求受益，具体在 AI 大模型、应用等新品发布的营销需求，以及 Q2 行业内多款重磅新游的发行需求。

基于上述两个驱动，我们继续预期下半年广告仍可以保持高增长，但可能在因基数走高，而小幅放缓。

2. 为数不多流量还在增长的传统互联网平台：Q2 月活 3.71 亿人，同比增长 2%，环比季节性流失 500 万。DAU/MAU 达到 31.5% 创新高，日均时长 113 分钟，同比提升 8 分钟。

结合 QM 数据，6 月用户总时长增速仍有 7% 的增长，这次流量增长复苏已经持续一年多，相比当下被字节系消耗的同行而言，B 站已经算相对突出了。

2. 新游周期 Q4 开始：今年 B 站的主要问题就是缺游戏，《三谋》的高基数影响下，拖累游戏收入同比大幅下滑，Q2 虽有《百将牌》自研新游，但体量太小，流水继续同比下滑。要对流水能起到明显的支撑，至少需要一个中型规模的小爆款。

下半年收入基数快速下滑，有望自然缓和趋势。同时按目前 pipeline 来看，两款自研新游《闪耀吧噜咪》《三国：王道》（目前机构预期两款有潜力成为十亿级别）将于 Q4 上线，新品周期有望带动游戏恢复增长。

3. 直播、长视频，表现平平但胜在没崩：Q2 增值服务表现增速 4.6%，大会员环比净增近 1000 万。增长虽然仍然在底部，但相比爱优腾等其他中长视频而言，已经算矮子中拔将军了。

优质且广泛的 PUGC 内容能够相对保持用户粘性，而利用弹幕数据优势、深谙用户需求的经典剧集，也能够满足大会员用户的影视内容需求，从而减少了爱优腾单靠新剧拉增长。

除此之外，Q2 的增长还受益于《凡人修仙传》IP 续作于 6 月播出。日漫、国漫也是 B 站的用户心智之一。

4. 利润小超预期：Q2 经营利润 3.7 亿，利润率 4.7%，主要受益于销售费用、管理费用的控制（本身游戏周期底部，没有大量的投放需求）。研发投入一如上季度电话会所谈，因 AI 相关支出而进一步加速。最终调后净利润达到 7.2 亿，利润率为 9%，环比提升近 2pct。上季度管理层给出指引。

从海豚君一直观察的 “流量变现/成本关系” 来看，平台变现效率还是良性的，这里更多的还是反映平台生态的稳定和内生变现力。当然对 AI 投入是否值得，也需要管理层不断拿出更快的增长和变现效率来证明。

5. 回购开始新计划：6 月批复了 2 年 3 亿美金的新回购计划（相比上个计划力度有所提高），6 月单月回购了 0.3 亿美金、进度较快。中性预期下，按照 2 年 3 亿进度来算，股东回报率为 2% 明显不高；若激进按 6 月年化，那么回报率提升至 5%，属于中间水平。

6. 业绩指标一览

海豚君观点

Q2 业绩属于是无惊无喜，收入端游戏的不足、广告的高景气基本已经 priced in，利润端虽然小幅 beat，但上季度说的 AI 投入仍然压制着市场更高的盈利改善预期。

整个 Q2 b 站股价表现是不及同行的，除了 AI 投入对今年利润的影响外，还有就是腾讯对 B 站的 “意外” 减持。目前腾讯还有大约 4% 的 B 站股权，因此这个减持阴影还是会在估值完成中性修复后，成为压制进一步向上的因素。

不过从基本面周期来看，下半年随着基数快速下滑，增长有望持续回暖。以及不断迫近 Q4 新游周期开启，我们判断市场预期也会继续回暖。

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