闯关7亿定增：华人健康IPO募投频繁改道，12.8亿商誉高悬

万联证券研报指出，政策鼓励药店行业并购重组，但市场评判标准已经发生切换，不再简单以门店数量、营收规模作为核心标尺，并购标的质量、投后团队融合、供应链打通、单店盈利改善、商誉风险可控，共同成为衡量扩张质量的关键指标。

图片来源：公司官网

8月26日，华人健康（301408.SZ）2026年第一次临时股东大会召开，会议表决通过7.09亿元向特定对象发行股票相关议案。按照定增方案，本次募集资金将分别投向区域分拣中心建设项目、医药研发项目、信息化升级项目，同时安排1.5亿元用于补充公司流动资金。这是华人健康自2023年在创业板挂牌上市之后，启动的首笔大规模再融资计划。此次定增议案获得股东大会审议通过，也将市场目光重新拉回这家医药零售上市公司的资本运作与扩张路径之上。

值得关注的是，在推进新一轮股权融资的当下，华人健康IPO阶段募集资金并未完全消耗。上市之初，公司计划将部分募资投入自建直营门店，后续合计1.76亿元募投资金先后两次变更用途，资金转而用于收购多地区域药房股权。依靠募投资金改道并购，华人健康快速完成省外市场网点布局，但多笔收购交易也为报表带来高额商誉。

募投两度改道

据了解，华人健康IPO阶段，将自建直营门店作为营销网络建设项目的核心路径。按照招股书设想，公司依托自有供应链、运营管理经验，在省内深耕的基础上向外省复制门店，依靠内生开店完成市场拓展。

但上市之后，募投项目实施路径发生明显转向，合计1.76亿元原本用于自建门店的募集资金，先后两次履行董事会、股东大会审议程序变更投向。

具体来看，2023年11月，公司调出4500万元募投资金，用于收购舟山里肯医药60%股权；2025年5月，再次调整1.31亿元募投资金，收购福建扬祖惠民、福建海华医药、杭州国胜大药房等多家区域连锁药房股权。两笔变更完成后，原本用于自建门店的募投资金基本全部流向对外并购交易。

从评估报告披露数据来看，部分被收购标的评估增值率处于较高水平，扬祖惠民评估增值率892.79%、海华医药增值率1029.40%、桐庐怡生堂增值率高达2350.84%，高评估溢价直接推高合并报表商誉规模。

截至2025年末，公司商誉12.82亿元，净资产20.97亿元，商誉占净资产比例达61.16%，意味着公司净资产当中绝大部分来自并购溢价，并非经营性积累形成的实物资产与货币资金。相关风险已经在报表端有所兑现，2025年公司计提7211万元商誉减值，直接冲减当期利润。

上市公司变更募投用途属于资本市场常见操作，公司在公告中解释，两次调整募投是基于业务发展实际，为提高募集资金使用效率，匹配公司跨区域发展战略。

而从行业经营现实角度，券商零售药房行业公开研报曾对比两种扩张路径的现实约束：自建模式需要完成选址、证照办理、团队搭建、新店培育等完整周期，新店普遍存在1—2年的亏损爬坡期；异地市场品牌基础薄弱，自建拓店回报周期进一步拉长，短期会压制利润表现；而并购成熟区域药房，可直接获取现成门店、本地客群、区域供应链资源，能够快速完成地域卡位，短时间做大营收与门店规模。

瑞银证券2026年医药零售行业研报指出，2024年下半年以来，多家上市药房放缓自建门店节奏，并购成为快速填补区域网点的现实选项，但高溢价收购必然带来商誉资产膨胀，后续需要考验投后整合能力。

在投资者互动平台上，针对投资者关于省外并购标的业绩达成、商誉风险缓释机制的提问，华人健康方面回复，公司每年聘请第三方评估机构完成商誉减值测试，并购标的主要用于补齐地域和产业链缺口，经营情况以定期报告披露为准，并未披露具体标的业绩完成率数据。

并购扩表之下

事实上，华人健康从自建转向以并购驱动扩张，是国内医药零售行业发展的缩影。

东方财富Choice统计数据显示，A股主要上市连锁药房合计商誉规模超200亿元，老百姓、益丰药房、大参林商誉规模均处于30亿元以上级别，大规模并购带来的高额商誉，成为行业共性资产特征。

过去行业逻辑十分清晰：国内药店行业分散度高，大量区域性中小药房割据一方，上市药房依托资本市场融资工具，收购地方连锁快速提升市占率；收购完成后输出统一供应链、标准化管理体系，降本增效消化并购溢价，实现规模与利润同步增长。

但随着医保控费、药品集采持续推进，终端药品毛利持续承压，门诊统筹政策落地、线上医药零售分流客流，行业经营环境发生变化，“拿钱买门店”粗放扩张模式的弊端逐步暴露。

多家同行上市公司已经显现并购后遗症。国药一致子公司国大药房2024年计提9.7亿元商誉及无形资产减值，直接造成大额年度亏损；漱玉平民2024年计提4888万元商誉减值，当年录得净亏损；健之佳商誉占净资产比重超过九成，持续面临减值与担保双重压力。

招商证券2026年7月零售药房跟踪报告提出，行业已经告别疫情时期的扩张红利，门店泡沫出清，行业逻辑从单纯追求门店数量，转向考核单店产出、现金流质量、投后整合效率等指标。

回到华人健康这一个案，本次7.09亿元定增方案推出之时，IPO募集资金尚有结余，同时方案设置1.5亿元补充流动资金，市场由此关注本次再融资的资金必要性。2026半年报数据显示，公司营收利润实现增长，但经营活动现金流净额同比下滑22.95%，资产负债率维持在60%以上高位，有息负债规模抬升，流动性管理压力客观存在。

对比此前将募投资金用于收购药房股权，本次融资不再将门店并购作为主要投资方向，资源倾斜至分拣中心、信息化、研发等后端能力建设，意图强化供应链基础设施与数字化体系，赋能存量门店网络。这一变化，也契合行业内部分企业的转型思路：大规模并购完成之后，重心转向内部整合打磨，而不是继续快速跑马圈地。

但后端基建项目普遍投资周期长、回报慢，很难短期贡献利润，转型效果会受到高额商誉、债务水平、现金流质量等现实条件约束。12.82亿元商誉仍是报表之上的重要变量。

站在全行业视角，并购模式并未完全退出历史舞台，只是市场估值逻辑发生改变。

万联证券研报指出，政策鼓励药店行业并购重组，但市场评判标准已经发生切换，不再简单以门店数量、营收规模作为核心标尺，并购标的质量、投后团队融合、供应链打通、单店盈利改善、商誉风险可控，共同成为衡量扩张质量的关键指标。自建和并购两条路径没有绝对优劣：并购见效快，但要承担高溢价与整合风险；自建可控性更强，但拓店速度慢，新店培育期压制短期收益。

作者 | 木月

编辑 | 吴雪

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