告别港股500天，全球最大度假村再叩港交所

8月28日，地中海度假集团（Club Med Lifestyle Group）向港交所递交上市申请，法国巴黎银行、汇丰与摩根大通担任联席保荐人。此次申请实际上是复星国际（00656.HK）分拆子公司上市。

而这距离复星旅文完成私有化仅有一年半的时间。2025年3月中旬，复星旅文以每股7.8港元、合计97亿港元的对价从港交所退市，定价较2018年12月挂牌时的15.6港元发行价低约五成。Club Med相关资产此番再度叩门资本市场，市场关注的焦点聚集在"以何种姿态、何种估值重新进场"。

招股书显示，根据咨询机构灼识咨询的资料，按2025年营业额衡量，地中海度假集团是全球最大的度假村运营商，市占率1.1%，同时是一价全包业态的全球第一，市占率5.3%。但公司资产负债结构并不乐观，公司录得负债净额、净资产为负，"全球最大"的市场地位与账面财务状况之间的落差，成为本次发行最受关注的议题之一。

就在递表前一个月，Club Med杭州龙坞度假村刚迎来开业后的首个暑期高峰。而上海家庭更熟悉的"地中海・白日方舟"城市度假系列，已在太仓、南京、杭州连落三子。这家发端于1950年法国阿尔卑斯山村的"一价全包"度假鼻祖，正试图用中国消费者的度假热情讲一个新故事。只是，它的资产负债表，似乎还背着旧包袱。

张力制图

收入增速收窄、净利连降

地中海度假集团的历史可追溯至1950年，以Club Med为旗舰品牌，在全球运营69家高端度假村，销售网络延伸至六大洲40多个国家和地区，资产组合涵盖自持、租赁与管理合约三种形态。其中近六成（约41家）度假村以租赁方式经营，租期通常为15年并可续约。

近年来，公司收入端的增长动能正在减弱。地中海度假集团的收入由2023年的18.62亿欧元增至2024年的19.23亿欧元，2025年进一步升至19.49亿欧元，2025年同比增幅已收窄至约1.3%；2026年上半年录得10.83亿欧元。

2023年至2025年，公司年内溢利分别为6876.8万欧元、2960.4万欧元和1091.7万欧元，两年间下降逾八成。

2026年上半年，地中海度假集团实现净利润5710万欧元，较2025年全年大幅改善，但同比2025年上半年仍下降约12%。

不过，虽然净利润一度猛跌，但毛利率却实现了持续增长。2023年至2025年，公司毛利率由28.9%逐步升至30.3%，2026年上半年进一步升至34.7%；经调整EBITDA利润率同期由19.5%升至20.2%，2026年上半年达到24.5%。

地中海度假集团毛利率走高但净利下滑，主要拖累并非经营恶化，而是所得税开支的膨胀（所得税支出由2023年的24.2万欧元增至2024年的1551.4万欧元，2025年进一步升至4838.7万欧元），及其他收入与收益的波动。这意味着，公司的经营造血能力与税负、一次性损益共同决定了最终利润，而后者的可预见性较低。

公司毛利率的抬升与定价能力增强相互印证——地中海度假集团平均每日床位价格由2023年的220欧元升至2025年的235欧元，2026年上半年达到261欧元，同时入住率稳定在六成以上，有助于摊薄单位固定成本。

公司资产负债表的压力同样不可回避。截至2023年、2024年、2025年末及2026年6月末，公司负债净额分别约为1.88亿欧元、1.72亿欧元、1.47亿欧元和1.72亿欧元，主要源于过往期间亏损形成的累计亏绌。流动负债净额在2023年末为10.89亿欧元，2025年末仍达10.41亿欧元，2026年6月末收窄至6.74亿欧元。公司在招股书中明确提示，流动负债净额使其面临流动资金风险，履约能力取决于经营现金流及银行融资的持续性。

中国是第二大客源地

从需求端看，高端度假赛道仍处上升通道。灼识咨询（CIC）预计，全球度假村市场规模将由2025年的2325亿美元增至2030年的3259亿美元，年复合增长率约7%；其中一价全包市场增速约7.6%，亚太地区最快（8.7%），山野滑雪市场年复合增长率约9.9%。

不过，市场高增长与低集中度并存。2025年，全球前五大度假村品牌合计份额仅约4%，地中海度假集团以1.1%的份额居首，紧随其后的可比品牌份额均不足1.1%。换言之，"全球第一"的市场地位建立在高度分散的竞争格局之上，区域性参与者随时可能重新划分版图。

中国是Club Med的第二大客源市场，渗透空间被公司视为核心叙事。招股书援引灼识咨询数据称，中国度假及生活方式市场规模预计将由2025年的3611亿美元增至2030年的5497亿美元，年复合增长率约8.8%，高于亚太整体与全球水平。目前中国游客中约31%更偏好度假而非观光，而北美和欧洲这一比例约为80%。而这一结构性差距，被复星反复视为增长空间。

从经营数据来看，2025年，Club Med中国入境收入已超千万欧元，国内度假村全年接待入境客人超过15000名；2026年1月，国内5家精致一价全包度假村入境营业额同比翻三倍，春节假期预订总收入提前突破5000万元；2025年国庆假期，丽江度假村营业额同比增长23%、宾客数量同比增长29%。

但中国业务的收入贡献仍有限。招股书显示，亚太地区客源市场2025年有57.8万人，在总数159万人中贡献了约三分之一的宾客人数，收入占比却仅约12%（2025年2.35亿欧元），且2026 年上半年该占比进一步降至约11.5%。

也就是说，中国市场客单价明显低于欧美，仍处在"以量补价"的爬坡阶段。目前Club Med在中国布局12家度假村（2026年4月杭州龙坞开业后），其中5座为一价全包度假村，覆盖亚布力、长白山、北大湖三大滑雪目的地及桂林、丽江；另有地中海・邻境（北京延庆、安吉、千岛湖、黑龙滩）与地中海・白日方舟城市度假系列（太仓、南京仙林、杭州龙坞）。

此外，复星旅文还有扩张项目储备。2025年11月，复星旅文在三亚发布"三大核心产品线"，并集中完成14个重点项目签约，涵盖5个超级度假村、8个超级度假区及1个超级文旅Mall，包括杭州龙坞、西安太白山唐镇、舟山朱家尖（总建面约45万平方米）及重庆"Hi・重庆"（总体量近50万平方米，计划2026年底开业）。这一项目池为"2030年85家度假村"的目标提供支撑，但新项目通常有爬坡期，开业前开支会压制短期利润。

地中海度假集团还面临着"一价全包"这种业态接受度的考验。中国市场年轻客群对高度打包化的产品接受度存在分化，市场趋于理性，高端客群对价格更为敏感、对体验要求更高。Club Med能否把"全场景托管式度假"转化为可复购、可持续的运营能力，是其中国市场叙事能否成立的关键。

资本整合的关键落子

地中海度假集团的最终控股股东为郭广昌。招股书披露，公司由复星国际透过Club Med BVI 全资持有，本次上市主体于2026年5月8日注册成立，通过债务抵销安排以7.853亿欧元完成对Fosun Luxembourg全部股权的收购，其中4亿欧元以股本抵付、3.853亿欧元以银团借款抵销。董事长徐晓亮、首席执行官鲍将军，Club Med总裁兼首席执行官、公司联席首席执行官Stéphane Maquaire负责业务推进。

IPO日报注意到，2025年3月复星旅文私有化退市后，相关资产的资本运作明显提速：今年3月底，三亚・亚特兰蒂斯REITs项目已申报至上交所；复星国际2026年中期业绩显示，上半年净利润17.21亿元、同比增长160.3%，处置非核心资产回流资金超120亿元，2022年至2024年累计完成资产退出约750亿元。有市场人士认为，此番将旅游地产剥离后的地中海度假集团独立上市，是复星"轻重资产分离"战略的落子，即重资产追求稳定收益与资产乘数，轻资产追求增长与品牌运营乘数。

此次地中海度假集团募资投向与"轻资产扩张+降杠杆"两条主线直接相关，包括业务发展方面细分四块：通过新签租赁及管理合约，于2030年前将全球度假村网络由69家扩张至约85家（未来四年半新增约16家，年均约3.5家），开支覆盖开业前费用、租赁费及家具设备购置；对现有度假村进行客房、公共区域、餐饮娱乐的翻新升级与扩容；持续建设数字化及AI能力；投入创新与研发。

此外，公司募投资金还将用于优化资本结构，偿还重组形成的银行借款及一般营运资金。

而估值方面，参考私有化时的97亿港元估值、2018年上市约191亿港元市值，本次地中海度假集团估值区间将是市场检验"轻资产新故事"的关键标尺。

记者 王莹

文字编辑 褚念颖

版面编辑 褚念颖

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