张瑜：企业收入与岗位的非对称观察——投石问“K”

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

首先，伴随全球产业升级与自动化，主要工业国普遍出现头部企业收入与就业岗位增长的不对称现象（通俗称为“赢者少雇”），制造业收入与就业分化是海外样本经济体普遍存在的现象，中国制造业的“赢者少雇”符合海外发展的经验规律。

其次，制造业发展阶段与规模大小或均会影响企业收入与就业的增长不对称程度。对于中游制造占比仍处于提升阶段的成长型制造经济体，制造业收入与就业增长的不对称程度或伴随产业升级而扩大；而对于中游占比较为稳定的成熟制造经济体，分化程度可能经历调整收敛。同时，大型制造经济体的头部企业收入与就业不对称程度整体或高于小型制造经济体。

综上，中国制造业当前处于产业升级与超大规模制造并存阶段，发展阶段和规模因素共同作用下，“赢者少雇”程度或仍处于上升阶段。未来随着制造业升级完成、中游制造占比趋于稳定，发展阶段因素带来的分化压力或有所缓解；但考虑到中国制造业规模全球领先，且人口结构变化相较部分成熟制造经济体更晚，中国制造业“赢者少雇”水平或相对高于其他成熟型制造经济体。

报告摘要

前言

本文为“投石问K”第5篇，从企业视角切入。我们在中，发现中国制造业上市头部企业利润份额与就业份额存在分化（前10%企业占据利润超9成，雇佣员工数仅占5成）。因此，本文聚焦企业收入与岗位的非对称增长现象，重点关注三个核心问题：这种非对称是普遍现象吗？海外经验看，这种非对称现象的演变有何特征？其不对称程度的高低可能与什么因素有关？

一、研究方法

数据选取五个样本经济体（美国、德国、日本、韩国、中国台湾地区）上市公司数据作为研究样本。指标计算方法与一致选取各行业营收排名前10%的上市公司，比较其收入份额与就业份额之间的差异，以此刻画头部企业收入与就业增长不对称的程度。

在行业选择方面，考虑到上市公司对整体行业的代表性，本文重点关注制造业、建筑业以及金融业。以中国大陆2023年各行业上市公司总资产占全部法人单位总资产比重衡量（即，证券化率），制造业、建筑业、服务业（不含金融、地产）和金融业分别为27.7%、29.1%、3.5%、62.8%。服务业（不含金融、房地产）的上市公司覆盖程度明显低于其他行业，而金融业由于上市公司资产规模占比较高，上市公司样本具有更强代表性，因此单独纳入分析。

二、海外普遍存在头部企业收入与就业增长不对称的现象

企业收入与就业增长的不对称，指的是行业头部企业用更少的人力占据更大的销售市场。我们将营收前10%上市公司收入份额-就业份额显著大于零称为“赢者少雇”，结果发现：样本经济体的制造业普遍存在“赢者少雇”现象，该现象或是产业升级、生产率提升中的通行经验规律。五个经济体平均来看，2024年，制造业部门收入集中度与就业集中度差额平均约为12.4%，金融业平均约为10.6%，建筑业平均约为6.4%。建筑业收入集中度与就业集中度的分化显著偏低，显现其具备劳动密集的属性。

二、样本经济体当前企业收入与就业增长的不对称程度如何？

与五个样本经济体对比，中国大陆制造业上市公司的收入与就业增长分化程度略偏高但不极端，符合海外经验规律水平；金融业和建筑业则相对偏低。对比各经济体营收前10%上市企业收入份额与就业份额差值的最新数据（图2）：

制造业：中国大陆2025年为15.9%，高于全部样本经济体，但与第二、三名差距很小。美国2024年为15.4%、韩国2023年为15.4%，均与中国大陆相差无几。

金融业：中国大陆2025年为1.3%，相比于其他样本经济体偏低。美国、韩国、日本均显著高于中国大陆，其2024年头部上市公司收入与就业分化程度依次为35.2%、17.0%、6.0%。

建筑业：中国大陆2025年为4.9%，位列样本第四名。分化程度最高的是韩国，2023年为16.6%；其次是美国，2024年为6.4%；再次是日本，2024年为5.9%。

三、制造业企业收入与就业增长不对称现象的两个特征

1、动态观察：近年来制造业企业收入与就业增长的不对称程度在加剧

近年来，多数样本经济体的制造业收入与就业分化程度持续扩大（图3）。6个经济体中，4个经济体的收入与就业份额分化呈加剧趋势，中国大陆与韩国则稳定维持在高位。德国收入集中度与就业集中度差额由2019年低点2.9%升至2024年7.4%；日本由2021年低点6.1%升至2024年11.1%；中国台湾地区由2021年低点10.5%升至2024年13%；美国由2020年低点11.0%升至2024年15.4%。

2、行业结构：企业收入与就业增长分化程度上游＞中游＞下游

将制造业划分为上游、中游和下游，我们发现：从全样本平均来看，制造业上游头部企业收入与就业集中度的分化程度最高，中游次之，下游相对最低。但进一步观察不同经济体发现，上游与下游的分化程度存在较大差异，其中中国大陆在两个环节均表现出较高的收入与就业分化；相比之下，中游环节各经济体之间差异相对较小。（图4）

四、制造业企业收入与就业增长的不对称程度可能与什么有关？

我们从两个视角考察制造业企业收入与就业增长分化现象的潜在影响因素：一是制造业发展阶段，成熟发达经济体与成长中的制造型经济体可能存在不同演进路径；二是制造业规模大小，大型制造经济体与小型制造经济体，在产业容量和市场分层方面可能存在差异，进而影响收入与就业增长的分化程度。

1、制造业发展阶段：成熟制造经济体 vs 发展中制造经济体

本文以中游制造业营收占制造业比重作为观察制造业发展阶段的代理指标。原因在于，中游制造业更多涉及装备制造等技术密集型领域。随着制造业由低附加值环节向高技术、高附加值环节升级，中游制造业占比往往随之提升。

依据各样本经济体中游占比的演进路径，我们将其分为两类：第一类是发达成熟型制造经济体，包括美国、日本和德国，其制造业转型升级较早，中游占比的演进并非单边上行；第二类是新兴成长型制造经济体，包括中国大陆、中国台湾地区和韩国，其制造业转型升级相对较晚，中游占比仍处于提升阶段。结果发现：

第一，对于成熟型制造经济体，制造业头部企业收入与就业分化程度或随中游制造占比变化呈现“先降后升”特征（日本、德国）；对于成长型制造经济体，制造业头部企业收入与就业分化程度或伴随中游制造占比提升而扩大（中国大陆与韩国）。

第二，从跨经济体横向比较来看，不考虑各经济体所处发展阶段，中游制造业占比更高的经济体，其制造业头部企业收入与就业分化程度整体更低（图6）。

2、制造业规模：大型制造经济体 vs 小型制造经济体

本文以制造业增加值占全球比重衡量制造业规模大小。结果发现：大型制造经济体的制造业收入与就业增长分化程度整体或趋向高于小型制造经济体，但制造规模并非决定分化程度的唯一因素。具体而言：

第一，从跨经济体横向比较来看，制造业规模与其收入与就业增长分化程度存在一定正向关联。即，制造业增加值占全球比重越高的经济体，其制造业头部企业收入与就业分化程度整体越高。（图7）

第二，进一步比较各经济体制造业收入与就业分化程度的波动区间可以发现，大型制造经济体的分化程度下限整体高于小型制造经济体。例如，中国大陆和美国的收入与就业增长分化程度的最低水平，整体高于韩国等小型制造经济体（图8）。

第三，从经济体内部演进来看，制造业规模变化与其收入与就业增长的分化程度或也存在一定相关性。制造业规模扩大的经济体，其头部企业收入与就业分化程度往往趋于扩大（如中国大陆）；制造业规模收缩的经济体，分化程度则可能趋于收敛（如美国）。但制造业规模并非唯一影响因素，行业结构变化同样会影响分化程度，例如韩国、中国台湾地区在制造业规模变化有限的情况下，头部企业收入与就业分化仍出现明显波动。（图8）

风险提示：上市公司数据代表性存在风险，数据存在样本缺失；上市公司或不能完整代表行业情况；相关关系不代表因果关系。

报告目录

报告正文

一、研究方法

我们选取五个样本经济体上市公司数据作为观测样本，包括美国、德国、日本、韩国、中国台湾地区。

指标计算方法与《“赢者通吃”特征下的政策浅思》的研究方法保持一致，即选取各行业营收排名前10%的上市公司，比较其收入份额与就业份额之间的差异，以此刻画头部企业收入与就业增长不对称的程度。

在行业选择方面，考虑到上市公司对整体行业的代表性，本文重点关注制造业、建筑业以及金融业。由于服务业内部存在大量未上市的小微企业，例如餐饮、零售等行业，上市公司样本难以充分代表行业整体情况，因此未将服务业整体纳入比较。以中国大陆2023年各行业上市公司总资产占全部法人单位总资产比重衡量（即，证券化率），制造业、建筑业、服务业（不含金融、地产）和金融业分别为27.7%、29.1%、3.5%、62.8%。可以看到，服务业（不含金融、房地产）的上市公司覆盖程度明显低于其他行业，而金融业由于上市公司资产规模占比较高，上市公司样本具有更强代表性，因此单独纳入分析。

二、海外是否普遍存在企业收入与就业增长不对称的现象？

企业收入与就业增长的不对称，指的是行业头部企业用更少的人力占据更大的销售市场。我们将营收前10%上市公司收入份额-就业份额显著大于零称为“赢者少雇”，结果发现：

海外样本经济体的制造业普遍存在“赢者少雇”现象。五个经济体平均来看，2024年，制造业部门收入集中度与就业集中度差额平均约为12.4%，金融业平均约为10.6%，建筑业平均约为6.4%。建筑业收入集中度与就业集中度的分化显著偏低，显现其具备劳动密集的属性。

三、样本经济体当前企业收入与就业增长的不对称程度如何？

与五个样本经济体对比，中国大陆制造业上市公司的收入与就业增长分化程度略偏高但不极端，符合海外经验规律水平；金融业和建筑业则相对偏低。对比各经济体营收前10%上市企业收入份额与就业份额差值的最新数据：

制造业：中国大陆2025年为15.9%，高于全部样本经济体，但与第二、三名差距很小。美国2024年为15.4%、韩国2023年为15.4%，均与中国大陆相差无几。

金融业：中国大陆2025年为1.3%，相比于其他样本经济体偏低。美国、韩国、日本均显著高于中国大陆，其2024年头部上市公司收入与就业分化程度依次为35.2%、17.0%、6.0%。

建筑业：中国大陆2025年为4.9%，位列样本第四名。分化程度最高的是韩国，2023年为16.6%；其次是美国，2024年为6.4%；再次是日本，2024年为5.9%。

四、制造业企业收入与就业增长不对称现象的两个特征

1、动态观察：近年来制造业企业收入与就业增长的不对称程度在加剧

近年来，多数样本经济体的制造业收入与就业分化程度持续扩大。6个经济体中，4个经济体的收入与就业份额分化呈加剧趋势，中国大陆与韩国则稳定维持在高位。德国收入集中度与就业集中度差额由2019年低点2.9%升至2024年7.4%；日本由2021年低点6.1%升至2024年11.1%；中国台湾地区由2021年低点10.5%升至2024年13%；美国由2020年低点11.0%升至2024年15.4%。

2、行业结构：企业收入与就业增长分化程度上游＞中游＞下游

将制造业划分为上游、中游和下游，我们发现：从全样本平均来看，制造业上游头部企业收入与就业集中度的分化程度最高，中游次之，下游相对最低。但进一步观察不同经济体发现，上游与下游的分化程度存在较大差异，其中中国大陆在两个环节均表现出较高的收入与就业分化；相比之下，中游环节各经济体之间差异相对较小。

制造业上游：最新数据来看，各经济体收入前10%企业营收与就业集中度差额平均15.3%，但低者如德国达到了-2.9%，高者如美国达到了27.1%，各经济体分化巨大。

制造业中游：最新数据来看，各经济体收入前10%企业营收与就业集中度差值平均13.2%，整体落于10.2%-16.5%的窄区间内。

制造业下游：最新数据来看，各经济体收入前10%企业营收与就业集中度差值平均为7.0%，但低者可达-4.7%（日本），高者则达18.4%（韩国），各经济体分化较大。

五、制造业企业收入与就业增长的不对称程度可能与什么有关？

我们从两个视角考察制造业企业收入与就业增长分化现象的潜在影响因素：一是制造业发展阶段，成熟发达经济体与成长中的制造型经济体可能存在不同演进路径；二是制造业规模大小，大型制造经济体与小型制造经济体，在产业容量和市场分层方面可能存在差异，进而影响“赢者少雇”程度。

1、制造业发展阶段：成熟制造经济体 vs 发展中制造经济体

本文以中游制造业营收占制造业比重作为观察制造业发展阶段的代理指标。原因在于，通常而言，下游制造业更多涉及纺织服装、消费品等劳动密集型行业，上游制造业则更多涉及资源、原材料等资本密集型环节，而中游制造业更多涉及装备制造等技术密集型领域。随着制造业由低附加值环节向高技术、高附加值环节升级，中游制造业占比往往随之提升。

依据各样本经济体中游占比的演进路径，我们将其分为两类：第一类是发达成熟型制造经济体，包括美国、日本和德国，其制造业转型升级较早，中游占比的演进并非单边上行；第二类是新兴成长型制造经济体，包括中国大陆、中国台湾地区和韩国，其制造业转型升级相对较晚，中游占比仍处于提升阶段。

对于成熟型制造经济体，制造业头部企业收入与就业分化程度或随中游制造占比变化呈现“先降后升”特征。以日本和德国为例，两国中游制造占比均经历先下降、后回升的过程，而同期制造业头部企业收入与就业分化程度也呈现类似变化。

对于成长型制造经济体，制造业头部企业收入与就业分化程度或伴随中游制造占比提升而扩大。典型例子是中国大陆与韩国，两国在中游制造占比提升过程中，制造业头部企业收入与就业分化程度整体呈扩大趋势。

从跨经济体横向比较来看，不考虑各经济体所处发展阶段，中游制造业占比更高的经济体，其制造业头部企业收入与就业分化程度整体更低（图6）。

2、制造业规模：大型制造经济体 vs 小型制造经济体

本文以制造业增加值占全球比重衡量制造业规模大小，并检验其与制造业头部企业收入与就业分化程度的关系。结果发现：

第一，从跨经济体横向比较来看，制造业规模与其收入与就业增长分化程度存在一定正向关联。即，制造业增加值占全球比重越高的经济体，其制造业头部企业收入与就业分化程度整体越高。（图7）

第二，进一步比较各经济体制造业收入与就业分化程度的波动区间可以发现，大型制造经济体的分化程度下限整体高于小型制造经济体。例如，中国大陆和美国的“赢者少雇”程度最低水平，整体高于韩国等小型制造经济体（图8）。

第三，从经济体内部演进来看，制造业规模变化与其收入与就业增长的分化程度或也存在一定相关性。制造业规模扩大的经济体，其头部企业收入与就业分化程度往往趋于扩大（如中国大陆）；制造业规模收缩的经济体，分化程度则可能趋于收敛（如美国）。但制造业规模并非唯一影响因素，行业结构变化同样会影响分化程度，例如韩国、中国台湾地区在制造业规模变化有限的情况下，头部企业收入与就业分化仍出现明显波动。

综上，大型制造经济体的制造业收入与就业增长分化程度整体或趋向高于小型制造经济体，但制造规模并非决定分化程度的唯一因素。