“非凡”能让李宁重新非凡吗？

大股东增持可以扶一把，但真正能让李宁重新非凡的，一定是李宁自己。

文/每日资本论

该对李宁公司重新估值了？至少现在还未到一起欢呼“手举圣火”的时刻。

9月初，港股市场一则公告引发关注。非凡领越通过全资附属公司非凡中国发展有限公司，在港交所公开市场完成对李宁的新一轮增持，累计收购1725.35万股股份，交易总代价约2.28亿港元，每股平均价格为13.23港元。此番增持后，非凡领越持有李宁股份增至约4.54亿股，持股比例从16.91%提升至17.58%。

李宁公司将继续按照联营公司入账，非凡领越将持续分占其盈利及亏损，本次收购并未达到控制权标准，不构成企业合并。这意味着，这不是一次改变股权结构性质的“收编”，而是一次在长期深度绑定基础上的战略加码。

这一笔交易并不是孤立的护盘动作，而是一套长达接近一年的持续资本押注。此前非凡领越已于2025年10月至2026年8月累计收购李宁8362.30万股股份，总代价12.77亿港元，并于2026年8月28日至9月1日再度收购2961.95万股、耗资3.98亿港元。

二级市场的价格曲线记录下这份增持发生的时代背景，李宁股价自2021年10月以来累计跌幅已经接近9成，估值回落至近五年低位，市盈率约10.46倍，显著低于行业头部企业估值水平。大股东逆周期大举买入，向市场传递出对企业内在价值的认可。

但在真金白银的力挺背后，一个更深层的追问浮出水面：当昔日的“国货一哥”已被竞争对手甩开了身位，家族企业的增持能否真正“扶起”李宁重回巅峰吗？

要理解这场持续增持的深意，首先需要厘清非凡领越与李宁之间盘根错节的关系。两家企业早已形成深度绑定的产业与人事关联。李宁本人长期担任非凡领越的董事会主席、联席行政总裁及执行董事，非凡领越作为李宁的核心机构股东，多年来始终将李宁列为联营企业，双方在股权、管理层层面深度互通。非凡领越由李宁家族集中控股，李宁担任执行董事、董事会主席兼行政总裁，为经营与战略决策核心，家族通过直接及间接持股实现绝对控股。

非凡领越的前身是非凡中国，2023年6月在香港联合交易所主板挂牌上市。这家公司的主营业务与李宁品牌截然不同——它是一家多品牌运营商，近年来收购动作频频：从休闲服饰品牌堡狮龙，到意大利奢侈品牌铁狮东尼，再到英国百年鞋履品牌Clarks，非凡领越一步步搭建起自己的多品牌版图。

2022年对Clarks的控股收购成为非凡领越的转折点。2023财年第一季度，非凡领越30.11亿港元的收入中，来自Clarks的收入占比达86%。2026年上半年，非凡领越实现收益51.19亿港元，同比增长6.4%，权益持有人应占溢利2.69亿港元，同比增长48.1%。其中Clarks贡献收益43.13亿港元，占总收入84.3%。

但非凡领越的业绩并非一直如此光鲜。2019至2021财年，公司出售李宁股份的净收益分别占其年内溢利的99%、85%和75%。换言之，非凡领越的利润曾高度依赖减持李宁股票所得的投资收益。直到Clarks并表，这一局面才得以扭转。

这就构成了一个耐人寻味的闭环：非凡领越靠减持李宁股票积累了收购资金，收购来的Clarks成为新的现金牛，然后用这些钱再去增持李宁的股票。李宁家族在两条战线上的操作，形成了一种自我循环的资本运作。

很多人或许还记得，2008年北京奥运会的那个夜晚，李宁以“空中飞人”的姿态点燃主火炬，那一刻，李宁品牌站在了整个中国运动产业的聚光灯下，是当之无愧的国货一哥。

2009年，李宁收入达83.87亿元，安踏营业额为58.75亿元。彼时的李宁，不仅稳坐国产运动品牌头把交椅，甚至一度超越阿迪达斯在中国的市场份额。

但时过境迁。安踏不仅在2011年营收首次追上李宁，此后更是一路稳步超越。2025年，安踏集团全年营收达到802.19亿元，同比增长13.3%；股东应占溢利135.88亿元。同一时期，李宁营收为295.98亿元，同比增长3.2%；净利润29.36亿元。安踏的营收规模已是李宁的1.7倍。

进入2026年，差距进一步拉大。上半年，安踏集团实现营收435.07亿元，同比增长12.9%；归母净利润94.87亿元，同比大增34.9%。剔除亚玛芬集团上市及股权配售带来的一次性会计收益约15.49亿元后，净利润约为79.38亿元，实际同比增长12.9%。李宁上半年营收152.35亿元，同比增长2.8%；净利润18.16亿元，同比增长4.5%。安踏的营收已超过李宁、特步、361度三家之和。

从2008年的领先20亿元，到2026年上半年落后近283亿元，李宁被安踏甩开的距离，已非一个身位可以概括。几乎本能地要问，为什么曾经站在巅峰的李宁，会一步步被安踏甩开几个身位？

简单说，两种战略选择两种结果呈现。

安踏坚定执行“单聚焦、多品牌、全球化”战略，通过持续的收购和自主孵化，构建起覆盖大众运动、高端时尚、专业户外的“品牌舰队”。2026年上半年，安踏主品牌收入177.71亿元，同比增长4.8%；FILA收入150.45亿元，同比增长6.1%；由迪桑特、可隆、玛伊娅和狼爪组成的“其他品牌”板块贡献营收106.91亿元，同比增速高达44.2%。其他品牌贡献了集团约四分之一的收入。

多品牌矩阵的优势在于能够捕捉不同细分市场的增长红利。当主品牌增速放缓至个位数时，第二、第三增长曲线可以接力。2025年，安踏主品牌营收增速已降至3.7%，但迪桑特已成长为集团第三个百亿品牌。

与安踏的“舰队”模式形成鲜明对比，李宁以“单品牌、多品类、多渠道”的战略为主。李宁的营收就是李宁品牌，没有第二个品牌的收入来分担风险、贡献增量。在行业从增量扩张转向存量博弈的背景下，单品牌模式意味着所有增长压力都集中在一个品牌之上。

单品牌战略的优势在于品牌认知的统一和专业心智的沉淀。李宁在跑步、篮球等核心运动品类上深耕多年，建立了较强的专业壁垒。2025年，专业跑鞋销量突破2600万双，跑步品类零售流水占比提升至31%，取代篮球成为李宁第一大品类。但这种深耕的代价是，当户外、滑雪等新兴赛道爆发时，李宁缺乏独立的品牌去承接这些增量，单一品类难以覆盖运动消费的多元细分赛道。

如果仅看财务数字，李宁2026年上半年的成绩单并不算差。不仅营收和净利润都呈现同比增长态势，而且整体毛利率从50.04%提升至50.87%。现金及现金等价物152.22亿元，妥妥地覆盖短期债务，现金流良好。

但剥开财报的外壳，隐忧也清晰可见。

首先是品类结构的严重分化。曾撑起李宁专业心智的篮球品类，上半年零售流水同比下滑13%；跑步品类也从一季度的增长转为下滑3%。综训品类零售流水同比增长5%，运动休闲持平，但这两大品类的增长尚不足以弥补篮球和跑步留下的缺口。服装品类成为亮点，收入同比增长11.8%至58亿元，营收占比提升至38%，成为拉动整体业绩的核心引擎。相比之下，鞋类业务仅从82.3亿元微增至82.8亿元。

费用端的压力也不容小觑。2026年上半年，李宁的销售及经销开支同比上升8.1%至46.4亿元，占收入比重从29.0%升至30.5%，多花了约3.5亿元。广告及市场推广费用17.13亿元，同比增加超3.7亿元。与库里及其Curry Brand的长期战略合作、米兰冬奥会的整合营销、新签约代言人白鹿等，都是费用增加的主要去向。这些投入具有长期品牌价值，但短期内对利润形成压制。

对比营收的增长，营销费用增长较快，这是拖累经营利润率的直接原因。

今年上半年，李宁的存货（拨备前）28.70亿元，同比增加10%，平均存货周转天数由61天升至65天；现金循环周期35天，较去年同期增加4天。此外，其经营活动现金净流入9.54亿元，较去年同期的24.11亿元大幅下降约60%，公司解释系市场费用、税费等付现支出增加所致。

需要提醒的是，非凡领越的持续增持，无疑是对李宁的“信心票”。但资本的加持能否转化为经营层面的改观，仍然面临重重考验。

从战略层面看，李宁面临的是一个结构性困境。单品牌战略在品牌认知统一上具有优势，但在品类覆盖的广度上天然受限。当安踏可以用迪桑特承接户外红利、用可隆抢占高端户外生活方式赛道时，李宁只能在一个品牌内部通过品类延伸来应对。从现状来看，这种“在一个篮子里放更多鸡蛋”的策略，与安踏“多放几个篮子”的策略相比，在捕捉细分市场增量上显然处于劣势。

在这样的局面下，非凡领越的持续增持，到底能不能让李宁重新非凡？

答案显然不能只看资本层面的信心，而要看两家企业未来能不能真正把深度绑定的关系转化为实实在在的协同价值。现在的非凡领越，手里握着Clarks、铁狮东尼、火柴棍等一系列国际品牌资产，而李宁拥有强大的供应链能力、渠道网络和运动品牌运营经验，如果双方能够在供应链效率提升、渠道资源共享、用户圈层打通等层面真正形成合力，非凡领越的多品牌布局就不再是李宁家族体系外的另一条战线，而是能够反哺李宁主品牌、拓宽整个集团品牌边界的重要补充。

在行业全面进入存量博弈的时代，李宁虽然已经展现出守住经营底盘的能力，但重回巅峰的道路从来都没有捷径。李宁需要的不是一次两次大股东的增持，而是在单品牌深耕的道路上，真正把奥运赛事营销、科技研发的投入转化为终端实实在在的盈利提升，平衡好折扣促销与品牌溢价，改善渠道经营效率。

同时，李宁也必须让户外、金标这些新兴品类快速完成从起步到规模化增长的跨越。而非凡领越需要做的是把手里的国际品牌资产真正运营起来，让它们在中国市场完成本土化落地，形成稳定的自我造血能力，最终和李宁主品牌形成彼此支撑的品牌矩阵。

从这个意义上说，非凡领越的持续增持，更像是一个信号，它告诉市场——非凡领越的增持可以“扶”李宁一把，但真正能让李宁重新非凡的，一定是李宁自己。

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