形势更复杂了

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【正文】

相较于6-7月的纠结，8月市场形势更为复杂多变，预计9月形势不会乐观。

一、AI产业叙事还未结束，但资本叙事基本告一段落

（一）自今年6月下旬以来至7月底，费城半导体指数、韩国综合指数、日经225指数及A股双创板指数大幅调整，让人印象深刻。进入8月以来，虽然7月的调整没有重现（费城半导体指数、A股双创板指数、韩国综合指数均录得上扬），不过波动幅度明显加大。

（二）以上意味着，当前AI的资本叙事偏审慎。值得一提的是，和7月相比，黄金和白银在8月的表现比较亮眼，纳斯达克互联网指数与港股一上一下、反差明显。

以上意味着，8月的市场在波动幅度加大的情况下，避险情绪出现了一定程度的回升。

（三）此外，如果放在2026年以来这一更长的时间段来看，则会发现费城半导体指数、韩国综合指数、中国台湾加权指数、原油、日经225指数依然表现亮眼，上证科创50指数与美国三大股指亦有不俗表现，俄罗斯、印尼、北证50指数、恒生科技等表现较弱。

以上表明，尽管6-8月全球权益与商品市场波动幅度明显加大，但上半年AI的资本叙事并未结束，且产业叙事依然强劲，只是在6-8月市场出现了动摇。

（四）一旦出现动摇，就需要时间及额外力量来重振，这显然很难。此餐，今年以来，美国三大股指的亮眼表现及A股综指的疲弱态势之间形成明显反差，这意味着AI资本叙事对整个A股大盘亦产生重要影响，但对美国大盘的影响其实并不大，这是很值得反思的。

它在某种程度上说明，A股大盘可能也被AI资本叙事绑定了，或者说A股大盘的情绪被AI资本叙事绑定了，其背后折射的现象是A股大盘的稳定力量没有发挥好稳定的作用。

二、全球债市收益率上行之路还未结束：加息周期的方向更为清晰（日元将再次加息）

（一）整个8月，美国国债利率其实变动并不大（如2年、10年与30年美债收益率在8月当月仅分别变动6BP、0BP与-2BP），但市场反应却非常大，对美国债务危机的讨论也比以前更加激烈。这究竟是为什么？

（二）我想，很重要的一个原因是，8月美债收益率呈现出“两头高、中间低”的走势，自8月下旬以来，美债收益率重新进入上行通道，引发市场高度警惕，如10年与30年美债收益率在8月底分别站上4.75%和5.25%的高位。

（三）此外，值得注意的是，和7月美债收益率曲线陡峭化相比，8月美债收益率曲线开始呈现出平坦化，且这种特征在最近几年尤为明显。这说明，市场开始将更多的关注点放在了美元加息上。

（四）如果7月市场对美元加息还有质疑，那我想时间来到8月下旬，这种质疑的声音就会变得非常脆弱。8月28日（美国当地时间）沃什在全球央行年会上的讲话之后，这种质疑的声音应该快要消失了。

换言之，当前“我们已经处于新一轮加息周期”（）的方向非常清晰。

（五）尽管8月贝森特通过干预日元和回购美债在一定程度上稳住了市场情绪，目前看这两项举措的成效并不显著，而8月日本国债收益率的上行幅度非常大且呈现出平坦化的特征，这意味着日元再次加息的时间节点正在向我们靠近。

（六）实际上，就目前的情况来看，日本除了加息，别无选择，这是美国的期待，也是市场在不断倒逼的结果。具体数值上看，当前日本2年、10年与30年国债利率已经分别来到1.743%、2.943%和4.092%的高位。

作为美元的影子货币，日元加息的效果某种程度上相当于美元加息，其意味着全球（特别是亚洲）市场的定价基准发生了变化，这难道不应该给予高度关注吗？

三、全球汇市：美元贬值交易重启、日元贬值趋势未改，及人民币走强态势依然明显

（一）进入下半年，美元贬值交易重启，美元指数在7月与8月当月分别下挫1.38%和0.37%，韩元则逆转贬值趋势（7月与8月当月分别升8.81%和4.05%）。

日元在7月升值33.23%后，8月当月再次贬值1.4%，并于近期重新贬至160附近，表明日元贬值趋势仍未改变，这对日元加息提出了更多诉求。

（二）相较而言，人民币升值的态势依然清晰，离岸人民币在7月与8月当月分别升值0.57%和0.52%，高于人民币中间价的升幅（0.32%和0.1%），表明人民币升值的动力依然很强劲。我想，这既有顺应欧美经济体呼吁人民币升值的考虑，亦有央行有意缓慢引导人民币升值的因素在里面，而这一趋势短期内依然十分清晰。

（三）总的来说，印度卢比、菲律宾比索、越南盾等亚洲货币的贬值态势亦比较清晰。

四、结语

（一）数据上看，8月很纠结，但我想9月会更纠结。

（二）和8月相比，9月美元、日元、欧元加息的方向更加清晰，美联储、日本银行与欧央行对加息的态度应也比8月更坚决。

（三）短期内看，各经济体主权债券收益率下行空间有行，而上行空间基本均被打开了。虽然不会一步到位且会存在多方博弈，但我想当前不宜猜测美国和日本国债收益率上行的点位，因为上行空间一旦打开，你能想到的点位几乎均有可能。

毕竟，全球范围内来看，财政支出的扩大将是大方向，而这会进一步倒逼收益率的上行。如果各经济体央行主动加息还好，如果漠视，则市场会通过收益率的上行倒逼其采取行动。

（四）我想，值得关注的另外一个问题是，当前很多人把目光都放在了CPI、就业这些宏观指标上，却忽略了另外一个因素，那就是当前的金融条件对市场主体的融资并未产生压制性影响。也就是说，虽然数值上看当前美债利率很高，但对市场主体的融资来说，它并没有产生限制性作用，这反过来也表明当前美债利率其实还不够高。

值得警惕的是，当前美联储主席沃什对待AI的态度，与当年格林斯潘对待互联网的态度几乎是相似的，均采取鼓励甚至放任的态度，但市场利率却呈现出另外一种走势（）。

（五）形势越复杂，趋需要审慎，亦需要高度关注风险对冲工具的使用和流动性的管理。毕竟当前环境下，各项指标之间及市场主体的镜像特征并不突出，甚至有时呈现出非常矛盾的景象，如日本国债利率上行与日元贬值态势并存、美债利率上行与美元贬值交易重启及中国国债利率下行或处于低位与人民币升值交易并存等等。

以上这些都是违背传统认知的，而这恰恰也说明形势的复杂性，故风险仍是第一位的。

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