智谱半年报：Token成本降80%，营收翻4倍

智谱这份2026年中报，最抓眼球的数字无疑是收入9.54亿元人民币，同比增长接近四倍。放在一年前，这家公司同期收入还不到两个亿，而且其中将近八成来自一次性的本地化部署，更像是一个项目制的软件公司。今年上半年的图景完全不同了，开放平台及API业务收入冲到8.25亿，同比暴涨27倍，占总收入的比重从15.2%直接拉到86.5%。这个结构翻转不是简单的业务线调整，而是智谱自己反复强调的那条逻辑——模型能力跨过Coding的门槛之后，客户买的东西从"模型授权"变成了"持续调用"，收入从一次性确认变成了经常性发生。对一家还在烧钱阶段的AI公司来说，拥有可预测的经常性收入，这件事的分量怎么强调都不过分。

图片来源：智谱2026中报

用户增长与付费转化双向加速，智谱商业飞轮正式启动

比收入增速更值得细看的是云端业务的毛利率。去年同期这块业务的毛利率还是-0.4%，essentially每调用一次都在贴钱。今年上半年已经爬到24.6%，毛利额超过两个亿。这个改善背后是三股力量在同时起作用：Token调用量较年初增长超过40倍，规模效应把固定成本快速摊薄；API平均售价反而提高了约101%，Coding Plan订阅价也在上调，说明智谱没有靠降价换量，而是在模型智能上界提升之后敢于涨价；再加上全栈自研的工程优化把单位token推理成本较年初压低了80%，国产芯片也已经实现十万级规模化推理。量在涨、价在涨、成本在降，三个方向同时走对，云端业务的单位经济模型才算真正跑通了。

用户数据也在印证这个判断。截至公告日，MaaS平台用户超过740万，较年初增长144%；付费日活用户较年初暴增603%；以收入计的前十大用户，日均调用量较年初增长98倍。三个数字的方向一致但幅度递增，用户在变多，付费用户增长更快，已经付费的重度用户用得更深。最后这个数字尤其关键，它说明模型正在客户内部从"试试看"走向"生产环境依赖"，这才是收入可持续性的真正底座。

从报表口径看，期内亏损20.72亿，较去年同期的23.58亿收窄了12.1%，亏损率收窄接近五倍。销售费用下降14.8%，一般及行政费用更是砍掉了44.2%，在收入翻四倍的同时把费用率压下来，运营效率的提升是实打实的。期末现金及等价物接近40亿，再加上7月中旬以每股1588港元完成的大额配售、募资约272亿人民币，智谱手上的弹药相当充裕，短期没有资金链之忧。

报表亏损收窄只是表象，智谱调整后净亏损反而扩大12%

但这份财报远非一片大好，把非国际财务报告准则的调整项加回去，问题就浮出水面了。经调整期内净亏损19.64亿，反而比去年同期的17.52亿扩大了12.1%。报表亏损收窄，很大程度上是因为上市后向投资者发行的金融工具终止确认、相关账面值变动亏损从4.29亿骤降到0.22亿——这是一次性的会计因素，不是经营改善。剔除之后，公司实际烧掉的钱还在变多。核心原因很简单：研发开支21.31亿，是当期收入的2.23倍，同比还在增长33.6%。对一家模型公司来说，研发不能停，但这个投入强度意味着距离盈亏平衡还有相当长的路要走，市场需要持续为这个"增长换亏损"的故事买单。

整体毛利率的腰斩同样不容忽视。去年同期毛利率还有50%，今年降到26.4%。原因是收入结构变了——高毛利的本地化部署占比从84.8%缩到13.5%，而云端业务虽然毛利率快速爬坡，但24.6%的水平仍然远低于传统本地化业务59.1%的毛利率。换句话说，智谱在用一个低毛利但高增长的业务，替换一个高毛利但增长见顶的业务。这个替换长期看是对的，但短期必然拖累整体盈利质量，而且云端毛利率能否继续从24.6%往30%、40%爬，取决于推理成本下降的速度和定价权的维持，这两个变量都还有不确定性。

旧业务的收缩也比想象中更快。企业级通用大模型收入从1.48亿降到0.67亿；本地化部署整体收入下降20.5%，毛利率从59.1%滑到37.9%。公司的解释是主动收缩、强调质量和行业选择，部分客户向云端迁移形成正飞轮。这个逻辑说得通，但收缩的速度如果快于云端接盘的速度，中间会出现一段收入青黄不接的真空期——好在目前云端增长足够猛，暂时盖住了这个问题。

财务结构上也有值得警惕的信号。银行贷款从年初的6.9亿飙到期末的22.25亿，增幅超过两倍；财务成本同比增长79.9%，其中包含净汇兑损失；贸易应收款项从3亿涨到7.8亿，减值损失也跟着翻倍。资本负债比率达到58.8%，虽然上市后权益由负转正让这个比率看起来还在合理区间，但借贷规模的快速扩张说明，即便有IPO和配售的募资，经营消耗的现金仍然需要债务来补。另外7月配售价1588港元，而财报发布前后的股价在1100到1200港元区间，已经明显低于配售价，这对参与配售的机构投资者来说不是一个舒服的位置，也会影响后续再融资的市场信心。

Co-work的商业化进度也需要客观看待。公司花了大量篇幅描述从Coding向网络安全、法律、金融、教育等方向延伸的愿景，但实际除了网络安全在CyberGym和ExploitGym上拿到了不错的benchmark成绩、累计发现两千多个漏洞之外，其余方向"仍处于早期，尚未形成规模化收入"。企业级智能体收入虽然同比增长三倍，但绝对额只有5500多万，占总收入不到6%。从"能做"到"能卖钱"之间，隔着的是可靠性、工作流集成和客户付费习惯的建立，这不是一朝一夕的事。

收入爆发力VS亏损持续性，智谱股价的下一个锚点在哪里？

把视线转到资本市场，这份财报对股价的短期影响相当耐人寻味。8月31日财报发布前的交易，智谱以1079港元开盘，盘中一度下探1038港元，但随后一路拉升，最终收涨9.63%于1195港元。市场博弈财报利好氛围浓厚。

到了9月1日，开盘价1143港元，较昨日收盘价低开超过4%，获利盘出逃的迹象很明显。但低开之后股价并没有继续下杀，反而在开盘几分钟内迅速拉升，盘中最高冲到1263港元，不过冲高之后动能有所衰减。

图片来源：百度股市通

这个"先大涨、再低开、然后冲高回落"的组合，本质上是市场在重新给智谱定价。收入端的爆发力超出了大多数人的预期，云端业务毛利率转正和用户数据的质量也给了多头足够的理由，所以财报发布当天能收在最高点。但经过一个晚上的消化，投资者开始冷静下来看另一面——经调整亏损还在扩大、整体毛利率腰斩、研发投入是收入的两倍多、股价已经跌破7月配售价，这些都是不能忽视的现实。于是今天开盘有资金选择落袋为安。低开后又有资金接盘拉升，说明长期逻辑仍然有人认，但冲高回落说明上方抛压不轻，短期大概率进入一个高波动的震荡区间，多空会围绕"增长速度能否持续覆盖亏损扩张"这个核心问题反复交锋。

往稍长一点看，智谱接下来的股价锚点很清晰：GLM-5.3和GLM-5.3-Flash正式商用后的Token调用量和定价能否维持量价齐升，Coding Plan订阅制的续费率和ARPU值能不能爬坡，网络安全Co-work能不能从benchmark走向真金白银的收入，以及云端毛利率能不能在下半年继续向30%迈进。这些问题的答案，将决定智谱是从"高增长高亏损"的叙事走向"高质量增长"的兑现，还是在估值和现实之间继续拉扯。（作者｜李婧滢，编辑｜刘洋雪）