广东
8月31日晚，“全球大模型第一股”智谱交出港股上市后的首份半年报：上半年实现营收9.54亿元，同比增长399.7%，半年收入已超过2025年全年7.24亿元的水平。
不过，这份成绩单低于市场预估的13.5亿元，也让围绕万亿市值关口的资本博弈延续到了财报发布之后。
报告期内，智谱实现毛利2.52亿元，同比增长163.7%；归母净亏损20.72亿元，同比收窄12.1%，基本每股亏损4.67元；研发开支21.31亿元，同比增长33.6%，约为同期收入的2.2倍。
亏损收窄背后有会计因素。
期内净亏损同比收窄，主要原因是上市后向投资者发行的金融工具终止确认，相关账面值变动亏损从去年同期的4.29亿元骤降至2210万元。剔除股份支付、金融工具账面值变动及上市开支后，智谱经调整净亏损为19.64亿元，较上年同期的17.52亿元扩大12.1%。
中报最核心的变化不在增速，而在结构。
上半年，智谱开放平台及API业务收入达8.25亿元，同比增长2735.7%，占总收入比重由去年同期的15.2%飙升至86.5%；曾经占比七成以上的本地化部署业务收缩至13.5%。
一家此前被认为靠政企项目吃饭的公司，仅用半年时间便将收入重心切换到按调用量计费的云端MaaS服务。
智谱在财报中解释：主营收入结构完成置换，本质是模型能力跃迁之后必然发生的事。
运营数据支撑了这一切换。
截至8月末，智谱MaaS平台企业及开发者用户超740万，较年初增长144%；付费日活用户较年初增长603%；前十大客户日均调用量增长98倍；平台Token调用量较年初增长超40倍，其中Coding Plan调用量增长23倍。
尤其值得注意的是，API平均售价较年初提升约101%——量价齐升意味着收入增长并非靠降价换规模。
智谱 CEO 张鹏此前提出 “AGI 商业价值＝智能上界 ×Token 消耗规模 ”，智谱董事长刘德兵在电话会上重申了这一判断，认为任务边界每提升一级，对应市场空间就放大一个量级。
他将大模型能力演进划分为Chat、Coding、Agent、Co-work、Autonomous AI五个阶段，并称公司当前重心处于Coding向Co-work过渡的区间，已在网络安全、法律、金融、教育等领域开展场景验证。
创始人唐杰则透露，GLM-5.3在同架构、同参数条件下，仅通过后训练升级就实现端到端任务完成率提升超50%，验证了训练深度是当前阶段边际收益最大的变量。
算力端的结构性突破同样写入财报。
通过收购基础设施公司、自研推理引擎与全栈算法优化，智谱已实现10万卡级国产芯片的规模化低成本推理，单位Token推理成本较年初下降80%，单位算力投入对应的收入提升14倍。
8月26日发布并开源的GLM-5.3-Flash（总参数320B、激活参数18B），其匿名版本Ox-Alpha上线6天累计调用超62T Token。
资本市场对这份财报反应激烈。
8月31日当天，智谱收涨9.63%报1195港元，总市值5564亿港元，盘后被正式纳入MSCI中国指数。截至9月1日午市休市，报1230.00港元，涨2.93%。
但拉长看，自1月8日以116.2港元发行价上市、6月22日盘中触及2980港元历史高位后，智谱股价已回撤近60%，市值较高点时的1.27 万亿港元缩水近六成。
机构观点同样出现分歧。摩根士丹利将目标价上调至 1700 港元，招银国际维持“买入”；高盛则维持“中性”，指出GLM-5.3仍为迭代版本、更大参数旗舰尚未落地，且同业模型性能差距缩小令估值溢价收窄。
同处港股的大模型同行MiniMax于8月26日率先交出首份中期业绩，当天收涨16.18%报349港元，花旗将其目标价上调至576港元；其ARR已从2月的1.5亿美元增至8月的超8亿美元。
有市场人士指出，半年报反映的是上半年产品水平，两家公司真正能打的旗舰模型均在下半年发布，下半年的报表才是关键看点。
对智谱而言，“换血”后的故事能否延续，取决于三条线：API毛利率能否在未来12至18个月爬升至管理层预期的50%，国产算力能否持续压低推理成本，以及下一代基座模型能否兑现“发布首日即可满规模调用”的承诺。
来源：星河商业观察
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