拆解MiniMax半年报：To B和多模态，能填平“亏损黑洞”吗？

出品/未来科技界

作者/张永堃

编辑/李彦

头图/截自品牌官网

营收暴涨与亏损加剧，是2026年AI大模型行业逃不开的一体两面。

8月26日，MiniMax发布上市后首份中报。上半年公司实现营收1.17亿美元，同比增长283.1%，仅半年就超过2025年全年营收总额；期内亏损3.58亿美元，同比收窄11.0%。次日开盘，MiniMax股价上涨近5%。

如果只看利润表，这仍是一份依靠高投入换增长的成绩单。MiniMax上半年经调整净亏损达到2.93亿美元，同比增长111.2%，研发投入则是同期收入的2.55倍。

但财报和电话会释放出的另一个变化更值得关注：开放平台取代C端产品成为收入主力，M系列语言模型与H系列多模态模型开始共同驱动调用量，MiniMax的商业化已经从依赖单个应用，逐步转向输出底层模型能力。

当下，判断MiniMax的价值已经不能只问它何时盈利，还要将其模型能力、多模态布局与商业化进展摆在一起观察。

B端接过增长主导权，但毛利率改善还需时间

MiniMax上半年最明显的变化，是收入结构发生逆转。

报告期内，其开放平台及其他AI企业服务收入达到7393万美元，同比增长703.1%，占总收入的比例由30.3%升至63.4%；AI原生产品收入4264万美元，同比增长100.9%，占比则由69.7%降至36.6%。两项业务都在增长，但企业和开发者调用显然跑得更快，贡献了上半年约四分之三的收入增量。

这种趋势在第三季度进一步加速。管理层在电话会上披露，MiniMax二季度收入环比增长81.8%，7月Token消耗量已经达到1月的20倍；截至8月，公司ARR超过8亿美元，其中To B业务贡献超过80%。企业客户和开发者数量突破200万，约为2025年末的10倍。

要理解这次收入结构切换的意义，需要回到MiniMax此前的商业化结构。

据MiniMax此前披露的招股书，在2025年前三季度，AI原生产品贡献了MiniMax约71.1%的收入，却仅有4.7%的毛利率。其中，Talkie/星野收入1875万美元，占总收入35.1%；海螺AI收入1746万美元，占比32.6%，这两者的商业逻辑类似，即面向C端用户，并以收取订阅费等形式变现。

与之形成反差的是，同期开放平台及其他AI企业服务的毛利率达到69.4%，展现出B端高毛利的业务特性。

两类业务都建立在MiniMax的底层模型之上，盈利能力却截然不同，背后反映出不同的收入与成本结构：C端产品需要同时承担产品运营、平台分成和推理成本，部分收入还依赖广告；开放平台则直接按照Token调用量收费，将模型能力本身作为商品交付给企业和开发者。

相比持续寻找下一款爆款应用，开放平台更容易将底层模型能力标准化输出。企业和开发者接入模型后，收入增长不只依赖新增客户，也来自原有客户增加调用频次、扩展使用场景。

Agent能力的落地进一步放大了这一逻辑。Agent需要进行任务拆解、多轮推理、工具调用和结果验证，一项任务可能产生数倍甚至数十倍的Token消耗。但这也同步放大了企业的算力成本：2026年上半年，MiniMax毛利率为17.9%，虽然较上年同期的12.1%提高5.8个百分点，却较2025年全年的25.4%下降7.5个百分点。

从财务数据看，毛利率回落的直接原因是收入成本跑得比收入更快。2026年上半年，MiniMax实现收入1.17亿美元，较2025年全年增长47.6%；同期收入成本达到9576万美元，较2025年全年的约5890万美元增长62.6%。

在「未来科技界」看来，这背后或与大模型API价格竞争及M3的计费调整有关。6月初，M3上线时MiniMax将原来按请求次数计费的Coding Plan切换为按实际消耗计费的Token Plan，一度引发用户涨价质疑。为了平复用户，MiniMax不得不宣布将M3 API价格永久砍半，。并且为新老用户设置了不同梯度的权益或加赠额度。

M3在上线首周将使用额度翻倍，价格下降压低了单位Token收入，加赠额度又会产生零收入的成本，这次“涨价”失败直观结果就是影响了毛利率，但也反映出M3并没有体现出和其他国产模型相比有溢价能力，这也一度引发MinMax股价暴跌。

坚定投入多模态，是商机还是危机？

即便毛利率承压，MiniMax依旧选择坚定多模态路线。

所谓多模态，简单来说就是让AI同时具备理解文本、图像、视频和声音的能力。MiniMax创始人闫俊杰在业绩会上明确表示，视觉理解和生成是“生产力的重要组成部分”，多模态与语言模型的深度融合，将成为“推动下一阶段智能跃升的重要方向”。

这条路线的商业吸引力在于，多模态有望帮助MiniMax避开文本API日益激烈的价格竞争。据财报会上披露的信息来看，目前多模态和语音业务的毛利率相对更高，越来越多客户也开始同时使用语言、视觉和声音能力，M3与H3正在共同推动ARR增长。如果多模态模型能够从生成单张图片、单段视频，进一步进入理解、修改和交付结果的完整工作流，MiniMax的计费方式也有机会从按Token收费转向按任务和结果收费，获得更大的定价空间。

当下，国内多模态竞争的主要参与者包括腾讯、字节、阿里等巨头，它们不仅有充足的资金储备，更有天然的基因优势——海量的视频素材、成熟的算力集群和庞大的应用场景。对它们而言，多模态是既有能力的延伸。此外，DeepSeek也在8月正式上线了实验性多模态视觉理解模型DeepSeek-V4-Flash-Vision-Exp，开启了多模态API 服务。

虽然背后站着阿里和字节两大股东，但MiniMax资源远不及大厂宽裕。要在多模态上保持竞争力，研发投入就必须持续跟进。

这正是MiniMax研发费用率高达254.7%的结构性原因。同时推进M系列语言模型和H系列多模态模型两条技术管线，成本天然高于只做文本的玩家。

上半年MiniMax研发费用为2.97亿美元，约为同期收入的2.55倍。整体成本的绝对数额依然庞大，研发、销售、行政三项费用合计达到3.54亿美元，约为收入的3倍，直接侵蚀了利润表。这导致其经调整净亏损由1.39亿美元扩大至2.93亿美元，增长111.2%。

不过，双线投入的代价背后，是双线收获的可能：一方面，H3作为MiniMax多模态布局的最新成果，开源三周下载量超2400万次，衍生模型超300个，成为今年全球下载量最大的模型之一；另一方面，过去两个多月，MiniMax文本模型的单位算力吞吐已提升三倍，M3.1的目标是将推理成本降到M3刚上线时的三分之一左右。

一旦多模态能力成熟，MiniMax在视觉生成、视频创作等场景中建立的优势，将是纯文本模型公司难以复制的竞争壁垒。届时，毛利率的持续修复也将获得更坚实的支撑。

总结来说，MiniMax目前走在高上限，也高消耗的路上，因此，能否持续获得资本支持，在很大程度上影响着MiniMax还能走多远。

融资超160亿港元，MiniMax正在储备“算力”的弹药

至少从账面上看，MiniMax短期内还不需要为钱发愁。截至6月底，公司现金及现金等价物9.31亿美元，较2025年末增加4.23亿美元。

但这些资金的补充主要依赖外部融资，而非经营造血。闫俊杰在电话会中披露，公司现金储备已超过30亿美元。此次融资约160亿港元，吸引百余家机构参与，实现7倍认购覆盖，募集资金净额的80%将用于AI基础设施及模型研发。闫俊杰也于7月宣布零薪至AGI实现。

融资节奏加快的另一面，是资金消耗同样在提速。上半年计息银行借款增加近1亿美元，物业及设备投入大幅上升，基础设施开支持续加重。值得注意的是，上市后资产负债率由343.3%降至21.5%，但这主要与优先股转权益的会计处理有关，并非是因为上市前真的负债率过高或者当下通过经营造血实现了内生性债务削减。

基于当前亏损规模和现金储备做静态估算，MiniMax的资金储备大约能支撑2.5至3年。而实际情况将取决于三个变量：B端收入能否维持高增长、模型迭代能否持续领先、毛利率能否持续改善。任何一个变量出现波动，都会加速现金消耗。

放在全球视角下，MiniMax的百亿级融资并非个例。2026年6月，DeepSeek被传出完成超500亿人民币首轮融资，投后估值突破500亿美元，腾讯、宁德时代等产业巨头入局。Anthropic投后估值达9650亿美元，它和OpenAI也在紧锣密鼓地准备IPO。整个AI行业都在为下一阶段的竞赛储备弹药。

MiniMax在现金流层面的积极因素由此凸显。60.8%的海外收入占比，不仅意味着市场空间更大，也带来了天然的外汇对冲能力，美元收入直接对应美元算力成本，汇率波动对现金消耗的影响被有效抵消。

超30亿美元的资金储备，则为后续模型训练、算力基础设施扩建和全球市场扩张提供了较厚的资金储备。两者叠加，使得MiniMax在资金层面既具备对冲汇率波动的结构性优势，也拥有支撑高强度研发的足够弹药。

在「未来科技界」看来，MiniMax已经跨过需求验证的第一道门槛。B端收入和Token调用量的快速增长表明，模型能力正在转化为真实使用；但从使用规模走向可持续经营，还要经过单位经济模型的检验。

未来，大模型竞争的衡量标准也会发生变化。模型参数、榜单成绩和融资规模只能提供阶段性领先，长期价值取决于企业能否以更低成本稳定交付能力，并进入客户难以替代的核心工作流。Agent抬高了Token需求上限，多模态拓宽了任务价值边界，两者也同时增加了推理和研发成本。

因此，市场接下来关注MiniMax和整个大模型行业的重点，大概率会从收入增速转向增长质量：单位Token毛利能否持续改善，多模态热度能否沉淀为付费需求，研发投入能否更快转化为商业回报。融资为MiniMax争取了时间，真正决定其长期位置的，仍是能否在这段时间里完成从规模增长到经营闭环的跨越。