上汽集团，比想象中更聪明

上半年核心归母净利润同比增长72%。

真的猛士，敢于直面惨淡的人生，敢于正视淋漓的鲜血。

鲁迅这句话，用来形容2026年中的上汽集团，意外地贴切。

当中国汽车行业利润率跌至2.4%的近十年新低，燃油车销量崩塌式下滑27.8%，作为中国最大上市汽车集团，上汽集团没有粉饰太平，反而在8月28日的半年财报里交出一份明降暗升的答卷。

财报显示，上半年上汽集团实现合并营业总收入2986.5亿元，归属于上市公司股东的净利润51.5亿元，同比下降14.38%；但剔除汇兑及减值影响后的核心归母净利润78.7亿元，同比大增72%。

在《汽车K线》看来，同一张报表，两个方向相反的数字，有人可能会盯着前者摇头，但聪明投资者却该追问：钱真的少了吗？

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《汽车K线》把利润表从毛利往下翻，答案清晰得令人意外。

今年上半年，上汽集团毛利率逆势升至12.6%，同比提升3个百分点；营业成本减少94.5亿元，营业收入几乎持平；一进一出，毛利比上年同期多出约101亿元。

不过，这101亿并没有完整地落到净利润里。笔者发现，两个“会计闸口”截住了这笔大额数字。

上汽集团财务费用从上年同期的-17.83亿元变为本期的27.46亿元，汇兑损失多支出约45.29亿元；公允价值变动从收益36.17亿元转为亏损2.66亿元，少贡献约38.84亿元。两者合计影响约84亿元，与新增的101亿毛利几乎同量级。

这意味着，上汽集团在造车环节多赚的钱，在汇率和金融资产计价两个科目里被暂时借走。

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《汽车K线》发现，这不是上汽集团一家的问题。比亚迪同日发布的中期业绩同样呈现“营收净利承压、毛利率反升”：营收下降7.13%，归母净利下降20.54%，但毛利率从18.01%升至18.85%。吉利汽车同样如此。

三家中国头部上市车企用相似的数据结构告诉资本市场，车企利润的引擎正从“卖得多”转向“结构卖得对”。

上汽集团管理层显然意识到市场的困惑，在半年报中专门给出“核心归母净利润”这一管理层口径。虽然这不是会计准则下的标准指标，但指向非常清楚，本轮利润下滑的相当部分来自汇率和一次性因素，而非卖车本身在恶化。

上半年，上汽集团毛利率提升3个百分点，在行业价格战白热化背景下实属不易。《汽车K线》认为，这一半是该公司产品结构优化使然，另一半是主动为之。

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今年1~6月，上汽集团整车批售204.5万辆，是唯一突破200万辆大关的中国车企，增速跑赢大盘近4个百分点。

其中，上汽自主品牌销量146.9万辆，同比增长12.6%，占集团销量比重达71.8%，同比提升8.3个百分点；新能源车销量79.6万辆，同比增长23.1%；海外销量73.5万辆，同比增长48.7%。

与此同时，低毛利的传统合资燃油车占比被动下降，高毛利的自主品牌、新能源和海外出口扛起大梁。

更值得关注的是上汽集团主动提效，其研发费用81.11亿元与上年基本持平，销量扩张重新激活了规模效应，固定成本被巨量摊薄。

可真正见功力的，是上汽集团构建的一条隐秘降本暗线，即产业链成建制出海。

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过去几年，上汽通过合资、自建、代工等模式，在哈萨克斯坦等地区设立多家KD工厂，并启动西班牙基地建设；“安吉吉盛”等多艘新船投入运营后，远洋年运能突破60万辆。

海外本地化零部件基地既砍掉了支付给外部船运巨头的天价运费，又规避了部分整车出口的高额关税，成本端的改善，正是从这些看不见的基建里长出来的。

然而，《汽车K线》认为，降本只是表象，更深层的支撑来自上汽集团的三条链。

首先是产业链的厚度。作为中国改革开放后首批开启合资造车的汽车集团，上汽也是首家全球累计交付突破1亿用户的“亿级车企”。

3000余个海外营销服务网点、覆盖170多个国家和地区的产品服务网络，意味着任何单一市场的波动，都难以动摇其基本盘。这种体系纵深，是它敢于在行业寒冬中主动收缩低毛利业务的底气。

其次是创新链的前瞻。“技术底座”覆盖纯电、混动、氢能三大整车平台，以及电池、电驱、超混系统和智能车全栈解决方案。

如今半固态电池、VMC整车中央协调运动控制平台等已率先量产，全固态电池、高阶智能驾驶、一体化轻量智能底盘正在推进上车。当市场还在用传统车企的标签打量上汽集团时，它的技术储备已悄然越过拐点。

最后是生态链的开放。“上汽星联产投联动平台”将产业投资与供应链安全绑定，在芯片设计、人工智能算法、网络数据安全等领域携手全球伙伴共建生态。

这解释了为何上汽的产业投资不是简单的财务套利——被投企业往往成为其技术路线上的关键节点，形成投资、协同、反哺的闭环。

这三条链，构成了上汽集团“聪明”的底层资产。没有它们，财务洗澡只是会计技巧；有了它们，财务洗澡才是战略选择。

截至6月底，上汽集团经营现金流543.03亿元，同比增长158.13%。

《汽车K线》相信，在汽车制造业营业利润率跌至3.76%的环境下，这样的现金流比纸面利润更重要。它意味着在价格战中活下去的底气，以及汽车行业周期底部逆势扩张的弹药。

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如今逆势增长数字背后的操盘手，是2024年夏天接棒的王晓秋与贾健旭。

作为上汽集团董事长，《汽车K线》记得王晓秋曾说过一句话：“上汽已不再是从容不迫的行业老大，我们必须摆出追赶者的姿态，以二次创业的决心，把行业地位夺回来。”

笔者认为，上汽集团高层喊出“二次创业”这四个字的分量，体现在三个方面。

2025年四季度，上汽集团提前释放减值风险，将合资品牌的历史坏账一次性出清。这种敢于忍受短期报表的难看，换来了今年核心利润的轻装上阵。这种财务上的诚实，在汽车国企上市公司中并不常见。

渠道方面，“上汽行”县域多品牌融合门店的落地，打破了上汽集团各品牌诸侯割据的渠道壁垒，以轻量化、低门槛模式推动下沉；这是一场触及既得利益的改革，但降费成效显著。

不仅如此，上汽集团与所有其他汽车央国企不同的是，敢于重塑合资。上汽与奥迪成立创新技术中心，联合打造豪华智能电动新品，把合资从技术输入推向联合研发。

今年以来，上汽大众集中发布ID.ERA 9X、AUDI E7X等新能源车型，覆盖增程、混动、纯电；上汽通用新能源车增速超80%，别克至境E7上市首月即夺得合资品牌新能源销量冠军。

《汽车K线》观察到，上汽集团改革成效已经显现，尤其是2022至2024年净利连降三年后，2025年报迎来大改观，净利增长率突破500%；2026年上半年核心利润大增，说明主业修复趋势并未中断。

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除了造车，《汽车K线》一直说，上汽集团还藏着一个被资本市场忽略的利润蓄水池——产业投资。

过去几年，通过上汽金控、尚颀资本、恒旭资本等平台，上汽在新能源、智能驾驶、半导体、AI领域构建了庞大的投资版图，截至2026年已累计收获数十家上市企业。2026年下半年开始，这个蓄水池正迎来密集的开闸期。

例如：清陶能源作为固态电池领域的有力竞争者，2026年4月已递表港交所，最近一轮估值约279亿元，上汽间接持股14.24%。

更重要的是，上汽不仅是财务投资人，MG4 Urban将成为欧洲首款搭载清陶固液混合电池的量产车型。“投其用、用所投”的闭环，让财务回报与产业链安全实现共振。

同样，捷氢科技科创板已过会待发行，Momenta更已于7月8日上市，上汽是其最早、最大的机构投资人之一。

此外，斑马智行是国内最大智能座舱软件供应商，2026年3月二次递表，上汽合计持股约32.9%。上汽的享道出行已递表港交所……

《汽车K线》判断，这些项目上市对上汽集团利润表的影响是多维度的。持股按市值计价将产生公允价值变动收益，会直接对冲今年上半年那-2.66亿元的公允价值亏损；解禁后减持则将带来真金白银的投资收益。

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2025年上汽集团投资收益已同比大增87.15%至134.33亿元，下半年投资端贡献有望继续放大。

《汽车K线》发现，财报发布后，有券商迅速发布研报，东方证券、国海证券维持“买入”评级，加上之前的研报，多家券商给予上汽集团目标价介于17~20元。

当前上汽集团股价约10元，与机构券商目标价之间的差距，正是市场对合资出清和价格战的担忧，与机构对经营反转判断之间的认知差。

在笔者看来，上汽集团这轮变革给汽车央国企的最大启示是，与其在合资“利润奶牛”枯竭时被动等待，不如主动用自主技术反哺合资，用海外体系对冲国内内卷，用产业投资构建长期护城河。

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上汽集团比市场以为的更聪明，聪明的不是玩弄财技，而是在行业最困难的时候选择了一条最难却最正确的路——用财务诚实换信任，用结构优化换毛利，用体系出海换空间，用前瞻投资换未来。

真的猛士，敢于直面惨淡的燃油车大盘，敢于正视淋漓的现金流重构。路漫漫其修远兮，但方向对了，就不怕路远。

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