“河北王”遇大考：多品牌并购版图宏大，为何老白干酒业绩依旧失速？

作者︱懂酒哥

随着2026年半年报的全部收官，A股19家上市白酒企业累计实现营业收入1963.19亿元，合计归母净利润731亿元。其中，京津冀区域的两家标的老白干酒与顺鑫农业，不仅营收、归母净利润双双出现同比下滑，更在茅、五、汾、洋、泸头部酒企市场集中度持续抬升的行业背景下，自身影响力持续走弱。

今天，懂酒哥就同大家一起拆解，有着“河北王”之称的老白干酒财报。提及这家区域龙头的高光业时刻，还定格在两年前的2024年。而到了2026年上半年，老白干酒不仅营收、利润双双录得双位数下滑，还维持着极高的存货周转天数，该指标的危机程度仅次于2014年限制三公消费叠加塑化剂事件的行业系统性风险时期；除此之外，老白干酒的研发费用，也是所有已披露数据的上市白酒企业中最低的。

归母净利润下滑18.47%，毛利率降至五年来低位

8月28日，老白干酒披露的2026年中报显示，当期实现营业收入21.04亿元，同比下滑15.23%；归母净利润2.62亿元，同比下滑18.47%。

拉长时间维度观察，老白干酒的上半年利润峰值定格在2022年同期的3.63亿元，营收峰值则出现在2025年前6月的24.81亿元，这也意味着老白干酒经营早已陷入“增收不增利”的增长瓶颈。

拆分单季度表现来看，今年第二季度老白干酒实现营业收入8.83亿元，同比下降33%；对应归母净利润仅0.96亿元，同比大幅下滑43%。这一表现，一方面，二季度本身属于白酒行业传统消费淡季，老白干酒主动通过控货策略维护渠道价格体系，压制了当期的收入确认节奏；另一方面，河北本土根据地市场、湖南武陵酒核心布局区域同步承压，渠道端仍处于经销商结构优化、低效产能出清的过渡阶段。

从产品结构维度拆解，衡水老白干旗下古法20、1915，酱香武陵酒的中酱、上酱，以及文王贡皇宫宴等100元以上中高端酒品，上半年合计实现营收10.78亿元，同比下降18.10%；而100元以下大众酒板块，涵盖衡水老白干绿标光瓶、大青花、小青花、古法8，以及文王贡、孔府家其余基础流通款，合计实现营收10.16亿元，同比下降11.93%。

值得关注的是，迎驾贡酒等区域酒企在2026年中报中，呈现出中高端白酒营收结构性增长的特征，旗下洞藏、贡酒系列的增速高于中低端产品。老白干酒恰恰相反，这一结构性矛盾反映出公司当前产品溢价能力与全国性品牌影响力仍较为薄弱。

与之对应的是，老白干酒的整体毛利率也从2025年上半年的67.97%，滑落至2026年中报的63.45%，盈利端的压力进一步显性化。

多品牌营收集体下滑，833天存货周转天数逼近危机极值

老白干酒在衡水大本营之外，早已启动多品牌全国化布局。武陵酒强化“天下湖南人喝酒喝武陵”的本土消费心智，乾隆醉酒绑定承德文旅资源打造场景化产品，文王贡酒深挖本土历史文化脉络，孔府家酒则推出“儒家礼遇”专属婚宴服务体系。

结合2026年中报数据拆解，作为基本盘的衡水老白干核心系列，营收已从2025年上半年的12.77亿元回落至10.57亿元，毛利率更是从66.09%滑坡至60.43%。而这些早年搭建的多元化品牌版图，经营表现也并未跑出独立增长曲线。

其中湖南武陵酒当期实现营业收入4.11亿元，净利润1.30亿元。值得关注的是，随着酱香白酒行业热度退潮，全行业正进入低效产能出清阶段，缺乏全国性品牌影响力的中小酱酒品牌正加速挤掉过往的渠道泡沫。2022年6月末，武陵酒毛利率曾高达83.76%，此后便进入持续下行通道，2026年中报已回落至74.54%。

除此之外，板城烧锅酒实现营收3.66亿元、净利润3711万元；安徽文王贡酒实现营收2.03亿元、净利润2985万元。两家区域酒企的毛利率均落在55%至60%区间，同样呈现小幅下行趋势。

而2026年上半年曲阜孔府家酒仅实现营收8225.37万元，当期净利润亏损280.81万元。需要警惕的是，老白干酒的全国化并购布局伴随着商誉风险。目前商誉全部分摊至武陵酒、板城烧锅、文王贡酒、孔府家酒四个资产组，截至2026年6月末，相关商誉尚未计提任何减值准备，账面余额仍高达6.08亿元，这一数值已经占到公司2025年全年7.87亿元净利润的70%以上。当前曲阜孔府家出现经营亏损，若后续其他品牌事业部盈利不及预期甚至转亏，商誉减值将成为潜在风险点。

老白干酒面临的另一项挑战来自存货周转效率。截至2026年6月末，公司存货周转天数达到833天，同比上升4.77%，除了2014年6月末的963天之外，这一数值已是近十年来同期第二高位。而2014年白酒行业正同时遭遇限制三公消费、塑化剂事件的冲击，全行业渠道库存高企、动销近乎停滞。

现金流暴涨背后隐忧：研发费用行业垫底

在白酒行业调整周期里，企业守住健康现金流、维持稳健经营，已经成为当前阶段面临的挑战。老白干酒2026年中报显示，经营活动现金流净额达到1.91亿元，同比大幅增长517%，但这一数值仍未恢复到2024年同期的水平。

值得注意的是，本轮现金流的大幅改善，并非由营收、利润双增，毛利率、净利润率同步上行的实打实经营业绩所驱动，很大程度上来自老白干酒对费用开支的大幅收缩。

拆分费用端数据来看，老白干酒上半年销售费用投入4.43亿元，同比下降35.26%；管理费用1.68亿元，同比下降9.98%；研发费用更是下滑59.65%，仅录得300.4万元。

横向对比19家上市白酒企业，皇台酒业尚未披露相关数据，其余18家酒企的研发费用平均值为0.41亿元，老白干酒以300.4万元的研发费用排在所有上市酒企的末位。对应的研发费用占总营收比重仅为0.14%，在行业内排名倒数第二。

靠大幅压缩研发费用来短期美化现金流表现，这条路径真的可持续吗？在懂酒哥看来，适度加大研发费用投入，在酒体品质、工艺创新层面打磨硬实力，构建差异化的产品竞争力，才是穿越周期的优质发展路径。