程强：鹰派预期升温，利率曲线或走平

程强、谭诗吟（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

投资要点

·海外方面，地缘局势反复的担忧仍未消除，但原油的振幅或有所收窄；美国财政政策与货币政策均致力于稳定长债利率，我们认为9月FOMC会议之前美联储大概率维持鹰派姿态，9月会议是否加息存在较大不确定性，需要关注9月公布的非农和通胀数据。国内方面，经济继续维持“K型分化”；货币政策延续适度宽松基调。

·9月资产配置展望：

·美债利率与美元指数：利率曲线或走平，美元指数或再度走强。基于上文对于美国当前政策意图的分析，我们认为9月美联储维持鹰派姿态的概率较大，至少在9月中旬的FOMC会议之前，我们认为市场会交易美联储加息的预期，因此短端利率上行或维持高位的概率较大，长端利率或在美联储信誉得到稳固的背景下结束陡峭上行的趋势，9月建议关注交易利率曲线走平的机会。美元指数在这样的背景下可能有所回升。

·商品：化工品振幅或有所收窄；有色供给紧缺问题仍在强化，目前宏观层面的影响相对有限，9月铜向上突破区间震荡的可能性加大；黑色在反弹后或进入震荡巩固。化工品方面，在原油振幅收窄的假设下，我们认为化工品整体在9月可能也会跟随原油进入振幅收窄的阶段。有色金属方面，铜的供需紧张相较于上个月并没有改善，沃什在杰克逊霍尔讲话后铜也没有出现明显下降，或意味着当前宏观层面的影响较为有限，因此我们认为铜在9月可能迎来向上突破。黑色在底部反弹后，或仍然面临需求端的压制，9月可能进入震荡巩固。

·黄金：或进入日线级别的震荡。8月黄金经历了先上后下两个阶段，上涨阶段主要源于两方面驱动，一是8月初地缘局势出现积极信号，8月5日伦敦金大幅上行突破4小时级别的中枢上沿；二是8月19日美国财政部宣布加大回购规模，引发了市场对美联储信誉的担忧，美元指数下行，黄金受到第二轮催化。8月28日沃什在杰克逊霍尔会议上的讲话扭转了这一趋势，加息预期升温，实际利率上行的预期抬升，黄金开启调整。展望9月，在美联储维持鹰派的假设下，我们认为黄金的上涨可能迎来阻力，但当前美国正处于美元信用、财政负担和经济增长之间寻求平衡的“走钢丝”阶段，一旦政策的节奏和“火候”拿捏不稳，容易再度引发美元信用危机或是直接引发经济衰退，在这两种情形下黄金的胜率可能都不错，如果美国非农和通胀数据并不支持加息的落地，黄金可能再度回升，因此我们建议在本轮调整之后择机介入。

·美股：或维持高位震荡。从基本面来看，目前美国经济并没有出现明显的衰退信号，AI产业的基本面仍然强劲，英伟达的财报也再度给市场带来支撑。9月市场的重点或仍然在于AI的资本开支转化率。从流动性来看，美联储偏鹰可能导致流动性趋紧，但传统行业可能受到的影响更大，对于当前的AI科技巨头来说，长端利率稳定反而有助于其降低市场对其融资成本的担忧。从估值来看，标普500和纳斯达克指数目前的PE_TTM分别为25.5倍和32.8倍，处于较为安全的区域。但目前市场整体缺乏强有力的驱动力，我们认为9月美股处于高位震荡的概率较大。

·港股：恒生科技或震荡偏强。从基本面来看，互联网平台的AI业务出现积极信号，但资本开支大幅增长，市场仍处于观望状态。阿里第二季度财报收入增速超预期，利润端受到AI基建投入的拖累，AI与云业务较为亮眼，或意味着资本开支回报率有积极信号，但其传统电商业务承压，导致股价反馈仍然偏负面。腾讯也面临类似的情形，第二季度营收增速超预期，但资本开支大幅增长拖累自由现金流，虽然游戏业务增速扎实，广告业务增速超预期，但股价反馈也较为负面，或意味着市场对AI是否能成为互联网厂商的第二增长曲线还缺乏充分的信心。流动性方面，美联储释放鹰派信号，加息预期抬升，9月外部流动性可能受到一定压制。从市场流动性来看，9月港股解禁市值较大，也可能对市场形成一定的影响。从估值来看，目前恒生科技指数的估值仍然处于较低水位，技术面上并不悲观，我们预计短期突破前低的概率较小。整体来看，我们判断9月恒生科技或维持日线级别的震荡，中性偏积极。

·A股：或维持日线级别的震荡，建议配置思路偏均衡。从基本面来看，当前美债风险仍未解除，无论9月FOMC会议是否加息，都可能会从不同的路径导致外需波动，在此背景下，9月可能更需要关注内需的改善情况。从流动性来看，国内宽松预期或继续对市场形成支撑，但市场成交额回落至2万亿以下，交易情绪不高，增量资金回补或较为缓慢。因此我们认为9月A股上证指数和双创指数可能继续维持日线级别的震荡。结构方面，我们建议保持均衡配置：一是继续把握AI科技的中期主线，但降低对板块普涨的预期，重点选择基本面确定性较强的海外算力链、存储，以及具备国产替代和成长弹性的算力芯片、半导体设备材料等细分方向；二是银行、煤炭、电力等偏防御型的高股息板块，能够在美元信用受冲击、中东局势反复等海外不确定性抬升的阶段起到一定的对冲。

·风险提示：海外通胀反弹超预期；地缘政治局势超预期；美联储紧缩超预期。

正文

01

宏观因子

海外方面，非农意外走弱，通胀数据温和；地缘局势反复的担忧仍未消除，但原油的振幅或有所收窄；财政政策与货币政策均致力于稳定长债利率，我们认为9月FOMC会议之前美联储大概率维持鹰派姿态。

经济方面，非农就业与本月通胀再度缓解加息预期。非农就业意外减少。虽然历史上看7月非农数据通常偏弱，但本次数据大幅低于市场预期的区间下限。失业率较上月有所回落，但可能是源于劳动参与率的下降，有更多的人退出了劳动力市场。通胀数据温和。美国7月CPI同比3.4%，环比0.1%，均符合市场预期。核心CPI同比2.5%，环比上涨0.2%，同样符合市场预期。非农数据和通胀数据均进一步缓和市场的加息预期，目前市场仍然在交易“金发女郎”。

地缘局势仍在反复，但市场逐渐钝化仍然是我们的基础假设，原油振幅或有所收窄。霍尔木兹海峡、对伊朗的制裁、核问题的安排均未达成共识，市场重新定价“短期和平解决的概率下降”，8月油价再度回升。但局势在月末又再度缓和。据央视新闻报道，伊朗一名高级消息人士26日说，就霍尔木兹海峡相关协议，伊朗和阿曼“仍在磋商细节”。展望9月，中东局势仍有反复的可能性，但我们仍然维持市场逐渐钝化的判断不变，当前原油价格振幅逐渐收窄便是印证。

政策方面，美国财政部提高长债的回购规模，沃什在杰克逊霍尔会议上释放鹰派信号，旨在稳定长债利率。7月FOMC会议之后，美国长端美债利率便开始持续上行，8月30Y美债收益率一度突破5.3%，30Y-2Y的期限利差扩大。一方面，这是源于市场对美国财政赤字扩张和通胀风险进行了重新定价，另一方面，沃什的模糊表态另市场担忧美联储独立性受到财政压力侵蚀。

于是，美国财政部在8月19日宣布，将扩大对长期国债的回购规模，为债券市场提供更大流动性支持。但在财政部采取措施之后，长端收益率短暂下降后再度回升，但美元指数却开始回落，黄金和比特币均上涨，“债券收益率难以回落、美元走弱、黄金和加密货币走强”的组合，反映出市场并不认为财政部采取了有效措施，反而进一步担心美联储为了配合财政部而忽视通胀，美联储的表态再度成为市场焦点。

8月28日，沃什在杰克逊霍尔会议上释放鹰派信号，重申2%通胀目标“坚定且固定”，警告如果通胀未清晰且足够快向目标回落，美联储还有工作要做。沃什的这一发言暂时缓和了市场担忧，2Y美债利率快速上行，但30Y美债利率维持稳定，利率曲线趋于平滑，伦敦金现快速下挫，CME模型显示，截止2026年8月29日，9月市场预期的加息概率已经升至57%。

我们认为9月FOMC会议之前，美联储仍然会维持偏鹰的姿态，9月FOMC会议是否加息存在较大不确定性。目前美国能够选择的政策组合并不多，相对可行的一条路径是：美联储加息恢复美联储的抗通胀信誉，再逐步降息，同时增税减支降低财政赤字，并提高短债占比来降低财政的融资成本，等到通胀、长端利率和财政赤字稳定后再把融资结构重新拉长，期间还需要注意不能让加息对传统经济的伤害超过AI新兴产业对经济的推动，一旦形成经济衰退，反而可能抬升财政赤字率。因此短期市场反而可能希望美联储能够加息，9月FOMC会议之前美联储为了稳定市场预期大概率仍然会维持鹰派，但9月是否能够加息仍然存在较大不确定性，随着中期选举临近，美联储可能会避免较为激进的政策，需要关注9月的非农数据和通胀数据。

国内方面，7月经济继续维持“K型分化”，传统经济边际趋弱，新经济持续增强；货币政策方面，延续适度宽松的基调，短端利率调控机制进一步完善，价格型调控机制更加清晰。

经济方面，传统经济循环边际趋弱，新型经济循环持续增强。7月我国宏观经济运行依然保持较强韧性，新动能、外贸等领域表现亮眼。前7个月新动能对规模以上工业增长的贡献率升至50.9%，较上半年继续提高3个百分点。外贸领域延续今年以来的强劲增速态势，1-7月进出口总额、出口金额同比分别增长17.3%、14.0%，增速较上半年继续加快0.4个、0.6个百分点。7月传统经济循环趋弱与新型经济循环增强并存。从传统经济循环看，前7个月基础设施投资同比下降3.6%，房地产开发投资同比下降19.2%，以“铁公基”和房地产为代表的传统投资拉动型增长日渐式微，相关产业链条上的黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业等表现整体不佳，对于经济增长的拉动作用持续下降。从新型经济循环看，工业方面，前7个月工业新动能对整个规模以上工业增长的贡献达到五成，7月份规模以上工业中高技术产业增加值同比增长16.9%，1-7月高技术产业投资累计增长5%，增速较上月均有所加快；服务业方面，文旅休闲等新兴领域投资持续加大，供给改善对需求提升的拉动效应逐步显现，旅游类、文体休闲服务类零售额增长均超过10%。

货币政策方面，延续适度宽松的基调，短端利率调控机制进一步完善，价格型调控机制更加清晰。8月12日，央行发布《2026年第二季度中国货币政策执行报告》，我们认为，本次报告延续了政治局会议“适度宽松”的总基调，但并未为降息降准提供更多增量指引。本次报告进一步明确了以7天期逆回购利率为政策利率、DR001为短端利率调控目标的政策框架，并通过将临时正逆回购利率走廊由70BP收窄至50BP、增加隔夜逆回购工具，进一步强化政策利率对货币市场短端利率的引导。我们认为，增加隔夜逆回购工具，主要用于满足跨月、税期等时点的短期流动性需求。与此同时，随着近年来隔夜回购交易占比持续超90%，央行将短端利率调控目标由DR007逐步转向DR001，更加贴合金融机构实际流动性管理需求，也意味着我国货币政策调控框架进一步向价格型深化。

房地产政策方面，住房销售与融资新规出台，意在重构房地产开发的资金来源和风险承担机制。2026年8月27日至28日，央行与金融监管总局，住房建设部、自然资源部与金融监管总局，证监会印发三份事关中国住房金融发展模式的纲领性文件，意在重构房地产开发的资金来源和风险承担机制。销售端有序推行现房销售，预售项目原则上须达到主体结构封顶，购房首付款等资金全部纳入监管账户，预售住房的个人按揭贷款延后至项目竣工备案后发放；融资端则转向以项目为核心，实行“一项目一主办银行”、开发资金独立核算和封闭管理，并通过开发贷款、再融资、债券、ABS及REITs等渠道满足合理融资需求，同时将个人住房贷款最长期限延长至40年。其本质是逐步削弱过去依靠购房人资金支撑房企高杠杆、高周转的开发模式，把建设融资责任更多交还给银行、房企自有资金和资本市场，在保障购房人权益、降低延期交付和烂尾风险的同时，为经营稳健、项目质量较高的房企提供全周期金融支持，推动房地产行业向项目化、透明化和可持续经营转型。

02

资产配置

美债利率与美元指数：利率曲线或走平，美元指数或再度走强。基于上文对于美国当前政策意图的分析，我们认为9月美联储维持鹰派姿态的概率较大，至少在9月中旬的FOMC会议之前，我们认为市场会交易美联储加息的预期，因此短端利率上行或维持高位的概率较大，长端利率或在美联储信誉得到稳固的背景下结束陡峭上行的趋势，9月建议关注交易利率曲线走平的机会。美元指数在这样的背景下可能有所回升。

商品：化工品振幅或有所收窄；有色供给紧缺问题仍在强化，目前宏观层面的影响相对有限，9月铜向上突破区间震荡的可能性加大；黑色在反弹后或进入震荡巩固。化工品方面，在原油振幅收窄的假设下，我们认为化工品整体在9月可能也会跟随原油进入振幅收窄的阶段。有色金属方面，铜的供需紧张相较于上个月并没有改善，沃什在杰克逊霍尔讲话后铜也没有出现明显下降，或意味着当前宏观层面的影响较为有限，因此我们认为铜在9月可能迎来向上突破。黑色在底部反弹后，或仍然面临需求端的压制，9月可能进入震荡巩固。

黄金：或进入日线级别的震荡。8月黄金经历了先上后下两个阶段，上涨阶段主要源于两方面驱动，一是8月初地缘局势出现积极信号，8月5日伦敦金大幅上行突破4小时级别的中枢上沿；二是8月19日美国财政部宣布加大回购规模，引发了市场对美联储信誉的担忧，美元指数下行，黄金受到第二轮催化。8月28日沃什在杰克逊霍尔会议上的讲话扭转了这一趋势，加息预期升温，实际利率上行的预期抬升，黄金开启调整。展望9月，在美联储维持鹰派的假设下，我们认为黄金的上涨可能迎来阻力，但当前美国正处于美元信用、财政负担和经济增长之间寻求平衡的“走钢丝”阶段，一旦政策的节奏和“火候”拿捏不稳，容易再度引发美元信用危机或是直接引发经济衰退，在这两种情形下黄金的胜率可能都不错，如果美国非农和通胀数据并不支持加息的落地，黄金可能再度回升，因此我们建议在本轮调整之后择机介入。

美股：或维持高位震荡。从基本面来看，目前美国经济并没有出现明显的衰退信号，AI产业的基本面仍然强劲，英伟达的财报也再度给市场带来支撑。9月市场的重点或仍然在于AI的资本开支转化率。从流动性来看，美联储偏鹰可能导致流动性趋紧，但传统行业可能受到的影响更大，对于当前的AI科技巨头来说，长端利率稳定反而有助于其降低市场对其融资成本的担忧。从估值来看，标普500和纳斯达克指数目前的PE_TTM分别为25.5倍和32.8倍，处于较为安全的区域。但目前市场整体缺乏强有力的驱动力，我们认为9月美股处于高位震荡的概率较大。

港股：恒生科技或震荡偏强。从基本面来看，互联网平台的AI业务出现积极信号，但资本开支大幅增长，市场仍处于观望状态。阿里第二季度财报收入增速超预期，利润端受到AI基建投入的拖累，AI与云业务较为亮眼，或意味着资本开支回报率有积极信号，但其传统电商业务承压，导致股价反馈仍然偏负面。腾讯也面临类似的情形，第二季度营收增速超预期，但资本开支大幅增长拖累自由现金流，虽然游戏业务增速扎实，广告业务增速超预期，但股价反馈也较为负面，或意味着市场对AI是否能成为互联网厂商的第二增长曲线还缺乏充分的信心。流动性方面，美联储释放鹰派信号，加息预期抬升，9月外部流动性可能受到一定压制。从市场流动性来看，9月港股解禁市值较大，也可能对市场形成一定的影响。从估值来看，目前恒生科技指数的估值仍然处于较低水位，技术面上并不悲观，我们预计短期突破前低的概率较小。整体来看，我们判断9月恒生科技或维持日线级别的震荡，中性偏积极。

A股：或维持日线级别的震荡，建议配置思路偏均衡。从基本面来看，当前美债风险仍未解除，无论9月FOMC会议是否加息，都可能会从不同的路径导致外需波动，在此背景下，9月可能更需要关注内需的改善情况。从流动性来看，国内宽松预期或继续对市场形成支撑，但市场成交额回落至2万亿以下，交易情绪不高，增量资金回补或较为缓慢。因此我们认为9月A股上证指数和双创指数可能继续维持日线级别的震荡。结构方面，我们建议保持均衡配置：一是继续把握AI科技的中期主线，但降低对板块普涨的预期，重点选择基本面确定性较强的海外算力链、存储，以及具备国产替代和成长弹性的算力芯片、半导体设备材料等细分方向；二是银行、煤炭、电力等偏防御型的高股息板块，能够在美元信用受冲击、中东局势反复等海外不确定性抬升的阶段起到一定的对冲。

03

风险提示

1）海外通胀反弹超预期。一旦美欧通胀在未来几个月出现超预期反弹，不仅可能造成美欧央行收紧流动性，还会给权益市场估值端带来冲击。

2）地缘政治局势超预期。如果伊朗等地区局势再度发酵，将引发全球避险情绪升温，带动市场剧烈波动。

3）美联储紧缩超预期。若美联储货币政策路径或较市场预期更偏紧，美债利率与美元指数或维持高位，全球流动性环境趋紧，进而对全球权益资产估值、中美风险偏好及成长板块表现形成阶段性压制。