股价跌破发行价、经营现金流转负：卧安机器人深陷“增收不增利”泥潭

顶着“AI具身家庭机器人第一股”光环登陆港交所不久，卧安机器人交出了上市以来的第一份中报。

2026年上半年，公司实现营收5.22亿元，同比增长31.8%；毛利2.63亿元，增长22.5%；可最关键的那行数字，从去年同期盈利2790万元直接转成了亏损3830万元。

中报出炉后的第一个交易日，二级市场立刻用脚投票，卧安机器人盘中一度跌逾8%，股价下探至52.05港元/股，跌破了73.8港元/股的发行价。在上市初期，它可是站上过200港元以上，市值一度超过400亿港元，如今只剩约120亿。

一边营收涨三成、一边由盈转亏。反差背后，是一家从百元级智能家居硬件起家的公司，为冲进人形机器人这条高门槛赛道所付出的代价。

当低客单价的“开关机器人”红利见顶，管理层想用人形家庭机器人和多模态大模型讲一个具身智能的大故事。但落到账本上，飙升的研发、砸向海外的营销，以及一笔不小的汇兑损失，正把利润一点点吃掉。

上半年，卧安机器人的顶梁柱AI具身家庭机器人系统产品实现收入4.53亿元，同比增长30.0%，占了总营收的86.8%；其他智能家庭和新兴AI产品也增长了45.3%。

真正把增量拉起来的是海外：欧洲市场收入1.34亿元，几乎翻倍，同比大增97.5%，占比从17.2%升到25.7%。北美收入8580万元，同比增长85.7%，占比从11.7%升到16.4%。欧美这两个高客单价市场合起来贡献了42.1%的收入，一年前这个数字还只有28.8%。

相比之下，起家的亚洲市场只微增6.6%到3.00亿元，其中日本贡献2.51亿元，占比从70.9%降至57.4%。收入重心，正明显往欧美偏移。

关键问题是，欧美卖得很猛，赚得却没跟上。上半年综合毛利率50.4%，相较去年同期54.2%掉了3.8个百分点。

这里头很大一块是汇率吃掉的，上半年日元兑人民币的平均汇率同比跌了约10.8%，美元也跌了约4.0%。卧安机器人大量海外收入以外币计价，可终端外币售价没能同步涨上去，等这些外币收入折回人民币时就缩水了，成本又主要是人民币计的，收入端折算降幅明显比成本端大，毛利被两头挤压了。

汇率只是外部的不可抗力，真正把利润表拖进亏损的，是费用涨得太凶。研发这块，上半年花了1.02亿元，比去年同期的5870万元暴增73.3%，研发费率从14.8%一下拉到19.5%，钱主要砸在自研世界动作模型OneModel 1.7的训练、算力、数据采集和团队扩充上。

销售及分销开支1.74亿元，同比激增62.9%，费用率从27.0%抬到33.3%。为了把人形机器人、运动机器人这些高单价新品铺进欧美，线下渠道、品牌推广和平台佣金的钱一分都省不下。

光研发和销售这两项加起来就是2.76亿元，占了当期营收的52.8%还多，全部毛利也才2.63亿元，压根盖不住这些刚性开销。

雪上加霜的是那笔汇兑亏损。上半年卧安机器人“其他支出”科目录得4280万元，去年同期只有200万元，问题就出在港元、日元、美元对人民币都在走弱，让它手里那批外币资产尤其是IPO募来趴在账上的港元存款，在结算和期末重估时产生了4273万元的汇兑净亏损，去年同期还是610万元的净收益。

虽然公司靠远期外汇合约赚回3380万元计进了其他收入，但仍然填不平这笔亏空对利润的冲抵。

利润转亏的同时，现金也开始外流。上半年经营活动净流出1.65亿元，去年同期还是净流入2920万元。钱去哪了？

主要是被压在了存货和应收账款里。期末存货账面价值升到3.19亿元，比年初多了近1亿元，增幅39.4%。贸易应收款项净额从8609万元涨到1.31亿元，增幅52.4%。为了给新产品线备货、给欧美渠道铺路，营运资金就这么压进了仓库和账期里。

财务上的阵痛，其实是卧安机器人主动选的。

它正在经历成立以来最激进的一次转型，这家哈工大背景团队创立、李泽湘任非执行董事的公司，早年靠SwitchBot品牌在海外跨境电商里冒头，做的是“增强型执行机器人”这门小生意。在现成的窗帘轨道、墙壁开关、门锁上加装一个百元级的微型电动件，花很小的成本就让家居自动化起来。

靠着轻资产、快迭代，它很快坐上了日本等成熟市场细分品类的头把交椅。

可问题也摆在那儿，几十到几百块的微型装置，技术壁垒有限，很容易撞上同质化竞争和价格天花板。

想捅破这层天花板、也想撑住港股上市后的估值，卧安机器人从2025年起全面推“一脑多形”，把业务从被动执行的家居小件，一口气拉高到以具身智能大模型为中枢的多形态机器人体系。

这种跳跃在今年上半年集中落在三条高单价新品上。能洗衣洗碗、整理收纳的人形家庭机器人onero H1，报告期内开始商业化交付；主打网球对打训练的AI运动机器人Acemate，已经进了全国1100多片网球场和专业赛事；还有主打端侧交互和情感陪伴的AI陪伴机器人Kata Friends，在日本、中国和欧洲陆续交付。

这三条线加上相关方案，上半年合计收入约6840万元，占总收入13.1%，却贡献了AI具身家庭机器人板块65.4%的收入增量。增长的火种，确实是它们点起来的。

从百元级的开关，跳到数千甚至上万元的智能体，产品单价翻了几倍到几十倍，但难度也是指数级增长。「数智研究社」发现，在这6840万元新品收入中，公司并未单独披露人形机器人onero H1到底卖了多少、收入多少。

这其实不难理解。在乱糟糟的真实家庭环境里，人形机器人要做到动作泛化、机械可靠、安全冗余，工程门槛极高，眼下的交付更像是在特定场景里做样本验证，离真正走进千家万户的规模化放量，还有很长的路。

更重的负担是投资。为了把从模型、本体到执行器的整条链补齐，卧安机器人上半年一口气下了好几注：花2.41亿元战投末端执行器和机器手厂商慧灵科技，推进收购全球智能科技公司Nanoleaf（首期已付1353万美元）来拿下欧美分销网络，同时还战投了RISC-V芯片企业进迭时空，并在前海和惠州建数据采集训练中心。

这一连串动作确实把它的“卧安具身链”闭环补得更全，可代价是资产结构迅速变重了。到6月末，计息银行贷款从年初的1.09亿元飙到3.35亿元，债务权益比率从14.0%升到24.9%。

好在家底还算厚，期末账上仍有14.77亿元现金及银行结余（连结构性存款合计约15.95亿元）。但对一年两亿多的研发、近1.7亿的经营现金流出，再加上这几亿元的股权投资，烧钱的速度，正明显加快。

从百元级智能家居那门稳稳赚钱的生意，转身押注人形机器人赛道，卧安机器人已经走出了自己的舒适区。但这些人形机器人和高阶硬件到底能不能卖出规模、自己养活自己，让真金白银的毛利增长，一切都还是未知数。