优必选的增长叙事“卡”在哪

撰文 | 李可 编辑 | 林奚

营收翻倍、毛利率飙升、亏损收窄、盈利时间表首次落地——单看这些关键词，优必选的中报几乎挑不出毛病。

但资本市场给出的回应却是一盆冷水：股价勉强涨了1.56%，美银证券反手把目标价从162港元砍到135港元。理由很直白：收入不及预期，亏损远超预测。

问题出在哪？出在那些数字底下的暗流。优必选正在经历一场极致的“偏科”——人形机器人业务像火箭一样蹿升，传统业务却在加速退潮，而资产负债表上的风险，正在悄悄堆积成一座冰山。

人形机器人第一次挑大梁

但只有一条腿在跑

上半年最核心的变化，是全尺寸具身智能人形机器人业务首次超越教育和消费级业务，成为第一大收入来源。

数字是惊人的：收入5.9亿元，同比增长1445%；销量921台，同比增长1946.7%。算下来单台均价约64.1万元，客户清一色来自工业制造、仓储物流等B端场景。

更让人眼红的是毛利率：66.8%，比去年同期高出19.5个百分点。主力机型Walker S2的单品毛利率甚至超过70%。这块业务贡献了3.9亿元毛利，占公司整体毛利的七成。正是这台“利润机器”的轰鸣，把公司整体毛利率从35%硬生生拉到了44.7%。

收入结构变了，费用率也跟着好看了。销售费用率从36%降到18.8%，管理费用率从29.8%降到11.8%，研发费用率从35.1%降到23.9%。三项费用率几乎腰斩。但别急着鼓掌——费用绝对值并没有降，销售费用还涨了6.5%，研发费用更是涨了38.9%。费用率下降的真正原因只有一个：收入翻倍，分母变大了，把费用“稀释”了。

于是逻辑链看起来很完美：人形机器人放量 → 高毛利业务占比提升 → 毛利率上升 → 收入规模扩大 → 费用率下降 → 亏损收窄。2025年上半年，优必选每收入1块钱要亏7毛；到2026年上半年，这个数字已经降到不足3毛。趋势是明确的，斜率是漂亮的。

但市场的冷淡恰恰说明，投资者在问一个更尖锐的问题：这条逻辑链，能撑多久？

答案藏在另一组数据里。

增长的另一面

传统业务正在失血

人形机器人高歌猛进的背面，是传统业务的加速萎缩。

其他智能机器人产品及解决方案收入2.46亿元，同比下降18.8%，占比从去年同期的48.7%骤降至19.4%。其中教育智能机器人及解决方案收入仅1.22亿元，同比近乎腰斩，下降49.1%。其他智能硬件设备收入2.59亿元，同比只微增2.9%，基本原地踏步。

一句话：优必选的增长，几乎全靠人形机器人一条腿在跑。这条腿跑得飞快，但另外几条腿正在失去力气。

更值得警惕的是，这条“飞毛腿”本身也极度单薄。上半年5.9亿元的人形机器人收入，几乎全靠Walker S2一款机型扛下来。Walker S3、U1、Walker C均尚未量产。产品线高度单一，意味着一旦Walker S2的订单或交付出现任何波动，整个增长引擎就可能熄火。

周剑在电话会上承认了两个产能瓶颈。一是广西工厂因自然因素投产推迟两三个月，要到9月中下旬才能批量交付。二是消费级新品U1系列，预订数量号称突破1.34万台，但今年实际交付可能只有1500至2000台。预售订单和真实交付之间，差了接近一个数量级。

订单有了，产能却跟不上。这是当前最直接的困局。周剑对全年35亿至40亿元的营收目标“仍然充满信心”，但账并不好算：上半年已确认12.69亿元，意味着下半年要确认22亿至27亿元，接近上半年的两倍。而今年四季度能否“赚到钱”，几乎全部押注在工业场景这一条腿上。

这是一场豪赌，赌注是时间，赌桌是产能。

藏在资产负债表里的“雷”

如果说收入端的悬念是“能不能继续增长”，那资产负债表上的问题就是“增长的质量怎么样”。

先看应收账款。截至6月30日，优必选应收账款账面余额22.25亿元，坏账准备5.46亿元，账面价值16.8亿元，较2025年底的13.02亿元增长近29%。其中一年以上账龄的余额合计约7.67亿元，占账面余额的34.45%；三年以上的“高龄应收”达2.47亿元。

受应收账款高企及信用减值计提方法调整的共同影响，公司上半年信用减值损失达0.91亿元，而去年同期仅为0.013亿元——暴增近70倍。

这组数字揭示了一个微妙的事实：优必选卖出去的机器人，很多还没有真正变成现金。有分析指出，优必选卖的是工业解决方案，回款慢、账期长、坏账激增，财务特征与工业自动化公司无异。这或许可以解释为什么市场给优必选的估值远低于同行——宇树科技市值约2366亿元，是优必选的5倍多，但两家公司上半年的收入却站在了同一个量级。市场对两种商业模式的定价逻辑完全不同。

再看商誉。今年3到4月，优必选以16.65亿元现金收购锋龙股份43.01%股权，成为控股股东。这笔交易形成商誉11.24亿元，占收购成本的67.5%。

锋龙股份深耕精密制造，其园林机械零件、汽车零部件、液压控制阀等产品的生产技术，可快速适配人形机器人关节、驱动系统等核心零部件的定制化需求。收购的逻辑是通的——通过自研核心零部件降本，对冲人形机器人均价下行压力。

但风险同样清晰。锋龙股份上半年毛利率创十年新低，主业经营压力持续。花旗此前发布报告指出，即便计入锋龙的盈利贡献，优必选也未必能在2026年扭亏为盈。如果关节模组产能爬坡慢、良率低、成本下降不及预期，11.24亿元的商誉账面价值将面临减值风险。

货币资金的变化也值得注意。截至6月30日，公司货币资金23.81亿元，较2025年底的49.19亿元减少51.6%。其中16.65亿元用于收购锋龙股份，剩余约8.73亿元为经营消耗和其他支出。现金储备在快速消耗。

存货同样在快速堆积。截至6月30日，公司存货9.86亿元，较2025年底的5.77亿元增长70.93%，这一规模已相当于上半年营业成本7.02亿元的1.4倍。

这些数字串起来看，是一条完整的因果链：人形机器人放量→应收账款和存货同步膨胀→现金被大量占用→同时还要支付16.65亿元的收购对价→货币资金急剧萎缩→坏账准备和商誉减值成为悬在头顶的达摩克利斯之剑。

优必选正处在一个微妙的关口：收入端的人形机器人业务爆发式增长，给了公司“减亏”的强劲动力；但资产负债表上的风险敞口正在同步扩大，给“盈利”的跨越增加了不确定性。

下半年，将是验证这场跨越能否实现的窗口期。市场在等答案。

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