读中报丨珀莱雅，“财务魔术”背后的隐忧

作者：说股鲸，17年股龄的金融从业者。更多精彩内容欢迎关注同名公众号。

近日，国货美妆龙头珀莱雅公布了一份极度分裂的半年报：

营业收入53.75亿元，同比微增0.24%；归母净利润11.68亿元，同比大增46.26%；扣非净利润6.64亿元，同比下滑13.8%。

乍一看，这是一份让人血脉偾张的“满分试卷”：作为半刚需的消费品，在消费寒冬中居然净利润暴增46%，太逆天了！

但如果你只看到了这些，那可能要掉进陷阱了。

作为国货美妆的龙头，珀莱雅这份财报里藏着一次巨大的“财务魔术”，同时也暴露了不少隐忧。

今天我们就拨开迷雾，看看这个A股这个“最美”印钞机到底是什么段位。

一、利润暴涨的真相

先看最扎眼的数据：

归母净利润11.68亿元确实同比增长46.26%，但体现公司主营业务真正利润的扣非净利润只有6.64亿，同比下滑13.8%。

这两者一个大增一个明显下滑，绝对值相差约5.04亿。

翻开财报，其中“非经常性损益”部分正好是5.03亿元，显然不是主营业务带来的收益，大概率是一次性收益。

果然，其中的4.45亿元，就来自收购“花知晓”产生的投资收益。

简单来说，珀莱雅之前买过花知晓的股份，这次通过多次交易实现了控股（拿了51%股权），会计准则规定，之前持有的股份要按现在的价值重算，这中间的差价直接算作了利润。

这里要显摆下我会计专业的知识了：

这4.45亿会计准则送的“账面富贵”，不是卖货赚来的真金白银，也没有进来一分钱现金。

所以当我们把这层“滤镜”关掉，公司真正靠卖货赚的钱扣非净利润是同比下降13.8%的，这就说明今年上半年珀莱雅的主业盈利能力，其实是在倒退的。

二、增长停滞的背后

再看营收，上半年营收53.75亿元，同比增长仅0.24%。

对于一家处于成长期的消费龙头，这个增速就是原地踏步。

那是谁拖了后腿呢？

是曾经的现金奶牛——珀莱雅主品牌。

上半年主品牌营收36.92亿元（占公司总营收的68.8%），同比下滑7.19%，连带整个护肤类（营收占比73%）同比下滑6.87%。

这说明大单品策略的红利期正在消退，消费者对于红宝石、双抗系列的复购热情在降温，或者被竞品分流了，也有消费整体降级了的因素。

看图，三大类产品均价同比集体下降，环比也只有美妆类价格小幅提升，营收不涨的背后除了卖不动还有就是只能降价卖了。

那有人救场吗？

有三个，是Off&Relax (OR）、原色波塔、惊时，其中：

• OR（洗护，营收占比8.9%）营收同比增长70.81%；
• 原色波塔（彩妆，营收占比5.8%）营收同比暴增222.23%；
• 惊时（洗护，营收占比1.5%）营收同比暴增103.53%；
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虽然这三个新品牌很猛，但它们的体量太小（合计营收16.2%），完全填补不了主品牌留下的窟窿，只是让美妆类和洗护类出现难得的逆市增长。

这就好比大象瘦了一圈，几只兔子虽然跑得飞快，但补不回大象掉的肉。

三、增收不增利的背后

既然营收勉强还在涨，但利润跌了，那钱去哪了？

答：全给抖音和小红书打工了。

本期销售费用为28.56亿元，同比增长7.4%，增速明显高于营收增速的0.24%。

销售费率高达53.13%，比去年高了3个多点，是公司有史以来首次突破50%。

这意味着，你每花100块买珀莱雅，有53块都变成了广告费、主播坑位费和达人佣金。

这种“高营销驱动”的模式现在面临的情况是：流量越来越贵，如果不砸钱，营收就跌；砸了钱，卖得不一定多而且利润真就没了。

这是一个典型的“内卷”死循环。

而且即便营收勉强增了，也有水分。

本期应收账款2.98亿，较期初的0.7亿暴增325.7%；存货8.54亿，较期初的6.35亿大幅增加34.5%。

要么货卖不出去，要么好不容易卖出去变成欠条了，这说明资金被存货和渠道占款占用，降低了资金的真实可用流动性。

这又是一大隐忧。

四、两大亮点

当然，也不能全盘否定珀莱雅这份中报。

珀莱雅这次收购“花知晓”虽然账面上看着像买贵了（产生了9.24亿的商誉），但从战略上看，确实补足了公司在少女彩妆赛道的短板。

花知晓上半年的并入，加上OR的爆发，证明了珀莱雅“多品牌孵化”的能力依然是国货第一梯队。

而且，公司的现金情况依然非常健康。

经营性现金流净额9.51亿，虽然同比减少26.48%，但依然充沛。

类现金储备达到62亿（货币资金较期初增加3.12亿达到53.73亿；交易性金融资产期初为0，本期为6.76亿；其他流动资产1.34亿，其他非流动资产0.18亿），而对外借款只有0.8亿，类现金净储备为61.2亿，占总资产的56%。

由此可见，虽然珀莱雅自身造血在减弱但还是很强，现金家底更是非常厚，公司财务安全垫非常充足，没有任何暴雷风险。

钱多公司还很大方，本期拟每10股派发现金红利11.8元（含税），加上回购，分红率超过了50%。

公司手里有钱，愿意分给股东，这就是好公司的底色。

五、小结

这份财报整体看下来，肯定算不上亮眼，但也远没到恶化的地步。

珀莱雅显然正处在“主品牌承压、新品牌接棒”的转型过渡期，好在它不缺钱、不缺品牌矩阵，缺的是一个能重新拉动增长的主引擎。

接下来，短期要看营销费效比能不能改善，应收账款会不会继续增加。

长期则考验多品牌能否真正扛起增长大旗，不能简单用单季度数据给公司下生死定论。

截至今天，公司市盈率TTM为13.3倍，这个看上去很低，但要是扣除“花知晓”产生的4.45亿投资收益，对应实际PE大概在18倍左右。

这个估值相比珀莱雅过去几年30-40倍的PE估值中枢，确实不算贵。

但前提是市场愿意用“扣非后的珀莱雅”来估值，而不是继续把它当“高增长美妆龙头”来定价。

最后说下，

珀莱雅现在就像一个刚做完医美的大明星，表面光鲜亮丽（净利润暴增），但身体底子（主业扣非利润）其实有点虚。

所以别被那张漂亮的“体检报告”骗了，还是要多关注它的“内功”（现金流、应收账款、存货、销售费率、花知晓的释放）修炼。

在这些积极信号没有出现前，它可能还是“等拐点”的标的，不是“买成长”的标的。