康诺亚冲刺回A：不缺钱的Biotech，为什么要换一张牌桌？

文 | 医曜

2026年8月的最后一周，证监会IPO辅导公示系统信息，康诺亚（Keymed Biosciences Inc.）已于2026年8月20日完成科创板上市辅导备案，正式启动回A进程，计划保留港股上市主体，打造A+H双上市平台，在境内资本市场再落一子。

这是一家账上趴着32.4亿元现金、上半年刚录得12.18亿元账面净利润的公司。按照财报的逻辑，它最不需要做的事情，就是再上市一次。

但创新药行业的逻辑，从来不在财报里。要理解康诺亚为什么回A，得先看清它此刻的产业站位：一边是自免赛道国产首款IL-4Rα单抗康悦达放量增长；一边是Claudin18.2 ADC CMG901交出全球III期总生存获益的里程碑数据；再加上NewCo资产Ouro被跨国药企收购、跑通完整闭环。

多重催化共振之下，这家曾经的Biotech，正站在通往全球Biopharma的关键路口。

康悦达：Biopharma的第一张入场券

药企从Biotech跨向Biopharma的第一道门槛，从来不是管线数量，而是把实验室分子真正送到患者手里的能力。

成立以来，康诺亚锚定自免+肿瘤两大核心赛道，搭建起覆盖单抗、双特异性抗体、ADC、TCE细胞重定向技术的全链条自研平台，从靶点发现、分子构建、工艺开发、临床开发到商业化落地，全程自主可控。这套家底里最先兑现的，是康悦达（司普奇拜单抗，CM310）。

作为全球第二款、国内首款IL-4Rα单抗，康悦达同时阻断IL-4、IL-13两条2型炎症核心通路，覆盖特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎等庞大过敏人群。

在度普利尤单抗占据认知高地的市场里，康悦达没有选择正面硬拼，而是拿下全球首个季节性过敏性鼻炎（SAR）适应症的IL-4Rα单抗，做出独家差异；同时在结膜炎不良反应和长期疗效数据上，展现出自身的临床优势，进口大分子在国内自免领域的垄断格局，由此被撕开一道口子。

真正打开天花板的，是支付端和渠道端的双击。三大获批适应症全部纳入国家医保，2026年7月又正式进入国家基本药物目录，成为目录内为数不多的自免创新生物制剂，向基层、县域医院下沉的通道就此铺平。渠道上，约500人的商业化团队覆盖全国超1500家医院，院内用药点位600余家，合作药房650家，从三甲到基层完成渠道铺建。

财务数据是最诚实的注脚：2025年全年，康悦达销售收入3.15亿元；2026年上半年，3.93亿元，同比大增132%。单品半年卖过前一年一整年还多，典型的进入高速放量期。

管线迭代还在给这款产品续写空间：青少年特应性皮炎、结节性痒疹的NDA已获受理，儿童特应性皮炎、青少年过敏性鼻炎推进至III期临床。适用人群每拓宽一格，市场空间就放大一分，长期稳定的经营性收入来源也随之夯实。

当然，红海就是红海。IL-4Rα靶点已经挤满了国产选手，多家企业的分子处于NDA申报或III期阶段，未来两三年将迎来国产产品集中上市，价格竞争和医生资源争夺只会加剧。

康诺亚握着SAR独家适应症和医保、基药双重先手，但单品依赖，仍是绕不开的现实，这也是监管和市场都会反复追问的那个问题：第二款商业化产品，什么时候来？

出海的两种姿势：一种叫BD，一种叫NewCo

如果说康悦达代表康诺亚的本土商业化能力，那么CMG901和NewCo模式，代表的就是全球市场的价值兑现能力。

中国创新药出海已经翻过1.0版本，那种单纯卖掉海外权益、一次性的落袋为安；如今进入2.0阶段：资产分拆、股权共享、风险共担。康诺亚是这轮浪潮中走得最远的实践者之一，而且两种姿势都用上了。

第一种姿势，是CMG901（AZD0901）。这款Claudin18.2 ADC的全球权益授权给了阿斯利康，交易总金额超11亿美元。

2026年7月，阿斯利康公布全球III期CLARITY-Gastric01顶线阳性结果，该产品成为全球首个在Claudin18.2阳性胃癌后线治疗中证实总生存期（OS）获益的ADC。目前一线、围手术期等多个适应症的全球多中心临床同步推进，海外BLA申报临近，国内后续也将启动申报。国产ADC出海的标杆案例，基本成型。

第二种姿势更具样本意义：NewCo离岸孵化。不同于传统BD的一次性授权，NewCo模式把早期管线剥离至海外新设实体，公司输出技术、持有股权，联合海外专业资本共同孵化。收益路径从"一次卖断"，变成"里程碑+销售分成+整体被并购"的多重期权。

CM336（BCMA/CD3双抗）是这套模式的验证：海外权益注入Ouro Medicines，2026年Ouro被吉利德科学联合Lakefront以最高总价21亿美元收购，康诺亚作为创始股东收获2.57亿美元首付款，同时保留后续里程碑与销售分成，国内首个NewCo被跨国药企并购的完整闭环，就此跑通，为行业提供了可参考的范本。

除此之外，CM512（TSLP×IL-13双抗）、CM313、CM355等多条管线，也都通过NewCo架构出海，实现早期资产的价值放大。

这套安排还藏着另一层精明：早期资产在海外放大价值的同时，有限的内部研发资源可以集中投向中国市场的管线推进，两条线互不挤占。

但这里必须泼一盆冷水。2026年上半年12.18亿元的账面净利润，主要来自Ouro并购带来的股权处置非经常性收益；扣除非经常性损益后，公司经营层面尚未盈利，研发投入和商业化推广仍在持续消耗现金流。

NewCo可以放大资产价值，但不能等同于日常经营利润，这是一张需要仔细辨析的利润表，也是资本市场审视康诺亚时，最先要厘清的边界。

为何要回A？

辅导备案公布后，市场的疑问很直接：手握32.4亿元现金储备，不存在生存层面的融资压力，为什么要主动踏上回A的漫漫长路？

答案的本质，是一家Biopharma候选者面对港股18A的结构性困境，对资本平台、估值叙事和产业生态的主动布局。

其一，弥合估值与流动性的结构性错位。

港股18A市场长期由海外美元资金主导，对创新药的定价偏爱全球权益和海外临床数据；对本土商业化价值——医保准入、国内医院放量、基层市场拓展——往往给出显著折价。很多手握国内大品种的药企，销售在增长，成交却持续低迷，再融资只能大幅折价配售。

反观科创板，人民币公募、险资和产业资本更理解中国市场的商业逻辑，对已经商业化、进入医保基药的创新药企，估值体系与流动性都明显更友好。

而康诺亚的资产基本面，恰好长在A股投资者的叙事框架里：绝大部分核心资产、临床资源、商业化市场扎根本土，CMG901保留国内权益，康悦达面向国内亿万过敏人群，NewCo负责处理海外权益。

A+H双平台同时承接海外美元资本与国内人民币资本，优化股东结构之余，也为早期人民币投资机构留出了更友好的退出通道。

其二，匹配Biotech向Biopharma转型阶段的资本需求。

眼下的现金储备确实充足，但把时间轴拉长，资本开支的压力正在逐步显现：康悦达下沉基层市场，销售团队要持续扩张；CM512等下一代双抗管线要推进II期、III期临床；还要给对外合作、潜在并购留出资金余量。

单一港股平台的融资窗口受海外市场情绪左右，存在不确定性；A+H双平台则可以择机在不同市场开展增发、可转债等资本运作，为中长期发展预留充足的融资缓冲垫。百济神州、荣昌生物、君实生物，已经验证过这条路的可行性。

其三，产业与品牌层面的多重增益。

对创新药企而言，资本市场的身份标签会传导到产业端。A股上市主体，在国内医院、医保体系、商业保险机构和产业合作方面前，具备更强的本土品牌信用，商务拓展、产业并购、人才激励都因此受益；面对国内CXO、生物医药园区和产业基金，A+H的身份也意味着更多合作可能性。

时间窗口的选择，同样透着精明。康悦达商业化落地、顺利进入医保和国家基药目录，销售高速增长；CMG901全球III期读出阳性OS数据；Ouro被吉利德收购带来一次性账面盈利——多重利好集中释放，申报科创板时，既可以依托商业化产品走营收盈利相关标准，也兼容第五套生物医药企业上市标准，相比完全没有产品上市的纯研发Biotech，审核的沟通空间大得多。

当然，硬币的另一面同样清晰：所谓盈利来自一次性股权收益，主业扣非尚未盈利，单一产品贡献主要销售收入，这些注定是监管问询和投资者拷问的焦点。

至于为什么不干脆私有化港股、彻底回归A股，也是一笔务实的账：CMG901和多条NewCo管线的海外合作、与跨国药企的沟通协作，依然需要港股这个面向全球的资本窗口；而私有化要消耗巨额现金，还要面对海外股东的博弈，成本高、周期长。

保留港股、新增科创板，国内深耕商业化，海外推进BD与全球临床，资本平台与业务战略，正好对齐。

三个必须正视的问号

回A打开新的成长空间，但不意味着前途坦途。转型全球Biopharma的征途上，至少有三重约束客观存在。

第一个问号，是预期差。

上半年12.18亿元的账面净利润，极易造成市场误判，一旦投资者把一次性股权处置收益理解为主营业务盈利，上市前后就会形成巨大的预期落差。

无论是监管审核还是二级市场定价，都会盯住扣非后的经营表现，持续拷问单品依赖风险，追问第二款商业化产品的落地时间表。而IL-4Rα赛道的国产竞品正陆续推进申报上市，未来的价格竞争、市场份额争夺，将持续考验康诺亚商业化团队的运营成色。

第二个问号，是红筹成本。

作为开曼注册的红筹企业登陆科创板，架构梳理、会计准则切换、跨境协议核查、两地双重信息披露，每一项都意味着更高的审计、法务和投资者关系成本；NewCo离岸分拆管线的交易架构、资产权属划分，会成为审核问询的重点，需要充分论证境内业务完整性、厘清利益关联。

更微妙的是两地沟通的分叉：港股投资者关注海外BD交易和全球临床进度，A股投资者更聚焦国内销售和管线进度，同时维护两个市场，管理团队的工作量成倍增加。此外，募集资金投向也会更多向国内临床、商业化、生产建设倾斜，相比纯港股，资金使用自由度有所收窄。

第三个问号，是管线本身的不确定性。

CM512等下一代双抗管线，后续临床数据读出存在变数；NewCo模式虽然已经跑通一次并购闭环，但并非每一个海外孵化项目都能复制Ouro的成功；自免赛道靶点扎堆，未来长效IL-4Rα单抗、TSLP/IL-13多抗陆续入场，赛道竞争只会持续升级。

结语

过去十余年，中国生物医药的剧本里，见过太多Biotech的起落沉浮：烧钱研发、管线光鲜，倒在商业化前夜；手握重磅分子，困于本土市场的支付与竞争；管线出海，却只能简单卖掉海外权益，分享不到全球市场的长期红利。

康诺亚的探索，珍贵之处在于同时踩中了三条主线：自研分子实现本土商业化放量，重磅ADC与跨国药企达成重量级BD合作，NewCo模式探索早期管线的全球价值最大化。

回A，是中国Biotech通往全球Biopharma的重要一步，但远不是终点。A+H的资本架构，提供的是更好的流动性、更多元的融资渠道、更适配本土市场的价值评价体系；

而真正决定企业能否成长为全球Biopharma的，依旧是底层硬实力：康悦达能否持续突破、守住自免赛道优势；CMG901能否顺利获批，兑现后续里程碑付款及销售分成；CM512们能否交出亮眼的临床数据；NewCo模式能否持续产出高质量成果。

从跟随创新走向源头创新，从管线研发走向商业化闭环，从单纯产品授权走向多层次全球化，一批中国创新药企正在作答属于这个时代的命题。康诺亚的回A冲刺，既是企业自身的进阶之路，也是中国创新药产业走向成熟的一个缩影。

前路有光，亦有风浪。市场需要给企业以时间，也需要保持理性审慎的目光。