“厄尔尼诺交易”走到哪一步了？

厄尔尼诺急速升温，产业链冲击接连传导。时点分化之下，哪些板块已经兑现，哪些还在路上？

招商证券最新研报指出，厄尔尼诺主要通过农业与生物资源、水资源与高耗能生产、航运与矿山开采、高温与用电需求四条路径影响产业。目前最明确的两条路径已经率先出现变化：秘鲁鱼粉因捕捞收缩推升水产饲料成本，巴拿马运河则因水位压力进一步收紧通航限制、压缩有效运力。相比之下，棕榈油、天然橡胶以及东南亚备用电源的主要影响时点更偏向2027年；铜等品种当前仍主要由自身产业周期驱动。

报告认为，厄尔尼诺更像是产业趋势的“放大器”，而非独立驱动力。历史复盘显示，天气冲击只有与供给收缩、景气改善等产业逻辑形成共振，才更容易转化为持续行情；当前来看，畜牧养殖和航运具备相对更强的中期支撑。

从气候强度看，本轮厄尔尼诺仍在快速增强。美国国家海洋和大气管理局（NOAA）预计，2026年北半球秋冬出现极强厄尔尼诺的概率超过90%；10—12月相对海洋尼诺指数（RONI）达到2.5℃以上、超过1950年以来此前峰值的概率约为69%。

资本市场尚未形成统一的“厄尔尼诺行情”。自6月11日本轮厄尔尼诺获确认以来，农业、畜牧养殖、饲料、水产、种植、种业、轮胎、铜和航运等相关板块均已跑赢万得全A，但上涨驱动并不一致。其中，畜牧养殖更多由生猪周期支撑，航运则同时受自身景气改善和巴拿马运河限航推动，市场仍在等待天气冲击进一步向价格和盈利传导。

第一站：鱼粉、巴拿马运河，冲击已经落地

本轮厄尔尼诺最先兑现的，是两个与水资源和海洋环境直接相关的环节。

秘鲁鱼粉供给收缩已经传导至中国市场。2026年秘鲁北中部第一捕季配额为191.4万吨，截至8月20日累计捕捞约47.1万吨，仅完成24.6%。捕捞进度偏慢带动中国鱼粉进口减少，港口库存持续下降，进口高蛋白鱼粉价格明显上涨，水产饲料企业采购成本已经受到实质性影响。

接下来，第二捕季资源评估和配额设定将成为供给端的关键变量。对于饲料企业而言，前期库存、采购策略、配方调整以及提价能力的差异，也意味着鱼粉涨价最终传导至利润端的幅度并不相同。

巴拿马运河则正在经历新一轮运力约束。巴拿马运河管理局8月20日宣布，9月、10月初将分步下调大型船舶最大允许吃水至47.5英尺，并从9月起进一步缩减每日可预约通航名额。

这意味着影响已经从单纯的“船舶吃水受限”，进一步发展到“能不能过、能过多少”的问题。招商证券预计，2026年四季度船舶等待时间和部分航线运价将较三季度上升；如果进入2027年一季度后厄尔尼诺继续压制流域降水，通航限制不排除进一步收紧。

上一轮厄尔尼诺期间，巴拿马运河每日通航名额最低降至约22艘，干散货船通航量在2023年10月至11月间由164艘降至87艘，降幅达47%。因此，鱼粉和巴拿马运河可以看作本轮交易已经兑现的“第一阶段”。

第二站：生猪、航运，市场已经交易预期，下一步看盈利

相比鱼粉和巴拿马运河，农业和航运的逻辑更复杂，因为天气因素正在与产业自身周期发生共振。

先看生猪。二季度末能繁母猪存栏降至3780万头，同比下降6.5%，降幅较此前进一步扩大；7—8月生猪和猪肉价格也已经从6月底低位回升，行业开始出现“产能先去化、价格随后修复”的早期特征。

招商证券预计，2026年四季度猪价修复仍是畜牧养殖盈利改善的核心变量，2027年上半年仍有望延续这一支撑。不过，市场已经提前交易了部分猪周期改善预期：截至8月20日，畜牧养殖板块跑赢万得全A约14.2%，但Wind一致预测显示，2026年净利润预期近13周仍下调34.8%。

这意味着，生猪行情下一步的关键已经不是“有没有产能去化”，而是猪价上涨能否真正兑现到利润表。

航运也面临类似情况。本轮巴拿马运河约束发生在明显强于2023年的航运景气基础上。截至8月20日，波罗的海巴拿马型船运价指数（BPI）为2088点，较2023年同期高35.5%；上海出口集装箱运价指数（SCFI）为3355点，约为2023年同期的3.3倍。马士基2026年二季度装载量同比增长4.1%，平均运价上涨22%，行业盈利已经明显改善。

但股价同样走在盈利前面。本轮厄尔尼诺确认以来，航运板块跑赢万得全A约21.9%，而FY1盈利预测近13周仅上调约2.6%。前期行情已经同时交易了航运自身景气改善和巴拿马低水位预期，后续需要看到运价上涨进一步转化为盈利增长。

其中，干散货业务占比较高、运价弹性较大的综合航运公司更值得关注。上一轮低水位期间，干散货船通航量同比下降约52%，对巴拿马运河限制最为敏感；气体运输虽然物理敏感度较高，但A股相关企业多采用长期租约和项目制经营，盈利弹性相对有限；集装箱运输则更多由自身景气驱动，巴拿马运河约束主要构成边际催化。

因此，生猪和航运属于本轮交易的“第二阶段”：预期已经被市场定价，接下来要看产业盈利能否接棒。

第三站：棕榈油、天然橡胶、备用电源，真正的交易窗口还在后面

并非所有厄尔尼诺受益方向都已经到了业绩兑现期。

东南亚备用电源就是一个典型例子。2026年上半年，中国对印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国和越南五国的柴油发电机组出口约65.1亿元，同比增长61.6%。但当前出口增长并不完全来自天气，数据中心等需求同样提供了重要支撑，因此本轮厄尔尼诺对电力系统的压力目前仍低于2023年。

招商证券认为，2027年3—5月可能是更值得关注的窗口：低湄公河流域来水偏低与制冷负荷上升叠加，可能进一步增加当地电力系统压力，备用电源设备出口存在继续增长的空间。

棕榈油和天然橡胶的影响同样具有滞后性。2026年天然橡胶全球产量预计仍保持增长，短期供给尚有缓冲；棕榈油库存虽然有所回落，但前期天气对单产的影响可能在2027年进一步体现。

因此，这些方向当前更接近“预期在形成、供给影响尚未完全兑现”的交易阶段。

铜、白电：不能什么都归因于厄尔尼诺

厄尔尼诺交易还有一个容易被忽略的问题：并不是所有受到天气影响的行业，都值得被纳入这条交易主线。

以铜为例，2026年1—5月智利铜矿产量同比下降8.8%，但目前部分主要矿山减量更多来自检修、矿石品位下降和既有运营问题，尚未出现由本轮厄尔尼诺导致的区域性减产。因此，铜价当前仍主要由全球供需和矿山自身变化驱动。

白色家电也类似。2026年上半年，中国对东南亚五国的家用空调出口额约54.3亿元，同比增长21.5%，但高温需求尚未推动板块盈利预测明显上修，国内需求和其他海外市场仍是中期盈利的主要来源。

这也是历史复盘最重要的启示：厄尔尼诺本身很少创造一轮持续行情，真正决定行情高度的，还是产业自身的供需周期。

2015年和2019年，生猪行业分别处于供给收缩和非洲猪瘟造成的极端供给缺口阶段，厄尔尼诺进一步放大了猪价和盈利弹性；2023年虽然厄尔尼诺强度更高，但国内生猪供给仍然宽松，农业行情就缺乏持续性。

航运同样如此。2023年巴拿马运河低水位明显压缩有效运力，但当时航运市场正处于疫情后高景气回落阶段，行业自身周期走弱抵消了部分天气冲击。

“厄尔尼诺交易”还没走完，但主线已经在切换

因此，本轮“厄尔尼诺交易”目前并不是一个简单的“受益板块清单”，而是一条有明显时间顺序的产业链。

鱼粉和巴拿马运河已经进入冲击兑现期；生猪和航运正在从预期交易转向盈利验证；棕榈油、天然橡胶和东南亚备用电源则更偏向2027年的后续交易。

而历史经验也意味着，天气本身很难成为行情持续上涨的充分条件。真正值得关注的是，厄尔尼诺造成的供给、成本和运力冲击，能否与产业自身的去产能、景气上行形成共振。