市值暴跌95%，Keep为何被市场抛售？

作者｜周琦 编辑｜吕栋

近日，Keep交出2026年上半年成绩单。

财报显示，上半年收入8.25亿元，同比微增0.4%；经调整净利润587.7万元，同比下滑21.4%。

这份看起来不温不火的财报，换来的是资本市场的用脚投票。

中报发布后，Keep股价连续阴跌，并在9月1日加速跳水，其股价盘中最低触及1.41港元，收盘1.49港元，单日暴跌约11.31%，创上市以来新低。

拉长来看，这个数字更加刺眼。

2023年7月，Keep以28.92港元的发行价登陆港交所，顶着“运动科技第一股”的光环，公司股价曾一度攀升至42.40港元，市值高达222亿港元。

三年过去，股价累计跌幅接近95%，截止9月3日收盘，Keep股价报1.60港元，市值蒸发超200亿港元，仅剩7.96亿港元。

资本的考量很直接，一份收入几乎零增长、核心用户持续流失的公司，很难讲出新故事。

Keep留不住人了

财报中，最值得关注的是用户数。

2026年上半年，Keep平均月活跃用户1858万，同比减少390万，下滑幅度17.4%；月度订阅会员216.9万，同比下滑22.2%，会员渗透率从去年同期的12.4%降至11.7%。

简单来说，每八个用户中，愿意掏钱的只有一个。

财报给出的解释是，用户规模下降主要因为平台内运动意愿本就不强的用户持续流失，加上现有会员权益对跑步、骑行等户外用户的需求匹配不足，以及B端会员业务受渠道政策波动影响。

与此同时，平均每名月活用户的月收入（ARPU）反而从6.1元提升到7.4元，但这更像是用户出清后的结构性结果，而不是用户真的更愿意付费了。

一位退休阿姨告诉观察者网，自己曾在家里的移动电视上下载Keep，打算每天跟着跳操减肥，一次跳三四十分钟，结果不到一周就放弃了。“没人督促，很难坚持，而且强度不太适合我。”

后来她买了Switch健身环，虽然也不是天天玩，但趣味性强，反而坚持了下来。她直言，如果二选一，会选健身环。

青青经历则代表了另一类用户的路径，她觉得Keep适合居家练有氧，但“手机屏幕太小，很难一边看一边跟着做动作”。

之后，她觉得家里场地不够，加上有了塑形和力量训练的需求，索性去了健身房，请了私教，从Keep的用户，变成了健身房的客户。

价格也在劝退付费意愿。

小李给观察者网算了笔账，Keep里想要定制课程就得开会员，首月用券9元，第二个月起19元，“后来觉得没有必要”。

小李的替代方案是去B站搜帕梅拉、周六野——免费课程已经足够详细，改善腿型、瘦大腿等细分需求一应俱全，更关键的是，这些课程在社交平台上讨论度极高，大家互相分享打卡天数和身体变化，“很有干劲”。

一位骑行爱好者则向观察者网吐槽，Keep虽然支持外部设备连接，但数据经常不同步，体验打了折扣，最终被劝退。

私教庄教练则表示，Keep的优势在于零门槛、不用器械、不用去健身房，碎片化时间就能动，特别适合久坐人群从零建立运动习惯，对自律性差的人能解决“不知道练多久、不知道练什么”的问题；拉伸放松、睡前恢复类课程质量很高，很多教练自己也在用。

但短板同样明显，无法实时纠正动作、受伤风险高，是他眼里的头号问题；力量训练偏弱，不适合进阶增肌；课程偏模板化，个性化程度有限；不少燃脂课程心肺刺激为主、肌肉刺激不足；康复类课程也只能算放松，替代不了专业康复。

他的结论是，Keep能帮下定决心的人迈出第一步，但替代不了真人私教和系统性的抗阻训练，新手可以用它起步，进阶之后还是会走进健身房。

这句话几乎就是Keep用户生命周期的写照，用户从零开始时被Keep接住，练出门道之后就离开——要么去B站找免费替代，要么去健身房找真人私教，要么干脆像那位阿姨一样，投向更有趣的健身环。

人留不住，直接拖垮了Keep曾经最赚钱的业务：上半年，线上会员及付费内容收入2.46亿元，同比大跌26.9%，而这块业务的毛利率高达73%，是Keep利润的真正支柱。

All in AI

面对流失，Keep的选择是把全部筹码押向AI。

在这份财报里，Keep把自己定义为“AI驱动的运动健康生态”，这个提法本身就说明，其不再满足于当一个“健身App”。

当下，通用大模型能力快速外溢，记录、打卡、内容分发这类基础功能正被迅速抹平，纯粹靠“记步数、发课程”的Keep很难再讲出差异化。

与此同时，Keep在运动垂类沉淀多年的动作库、课程库、用户运动数据和身体指标体系，恰恰是通用大模型缺乏的专业语料和场景理解能力，这构成了Keep押注AI的底气所在。

过去半年，Keep在AI上的动作密集得近乎激进。

4月，Keep发布运动健康垂直大模型Keepace.ai 1.0，覆盖运动理解、健身知识问答、运动方案定制等核心能力；同步更新的App 9.0以“回归运动本质”为主线完成大改版，界面、功能、首页全面调整，简化了用户的开练路径。

8月的9.1版本进一步上线"超级AI会员"，把AI语音互动跑、饮食训练睡眠多维数据分析、身体年龄评估、健身房工具等功能打包成独立的AI订阅产品。

截至目前，平台上线AI生成课程超8000门，覆盖健身、瑜伽、跑步等十余个品类，AI课程累计开练已超30万次，课程审核通过率提升到75%以上。

值得注意的是，AI想解决的，恰恰是采访中用户抱怨的痛点。

阿姨嫌“没人督促”，AI教练就扮演随叫随到的陪伴者；用户嫌19元月费不值、跑去B站，Keep就用AI把标准化课程升级成“为你定制”的服务，试图重建付费的理由。

若AI会员能跑通，它或能对冲传统会员收入的持续失血。

不甘心只卖货

AI的故事还在路上，眼下撑起Keep收入的，是实打实的消费品。

上半年，自有品牌运动产品收入4.83亿元，同比增长21.7%，占总收入的比重升至58.5%，已成为绝对主力。

相比之下，曾经的现金牛线上会员及付费内容收入同比大跌26.9%，广告及其他收入虽增长9.3%但体量有限。

一升一降之间，公司整体收入同比仅微增0.4%，毛利率反而被拉低1.1个百分点至51.1%，期内亏损收窄至1219万元。

Keep越来越像一家卖瑜伽垫、哑铃和运动零食的消费品公司，而不是当年招股书里描绘的“运动科技平台”。

这块业务毛利率只有40.1%，即便提升了5.3个百分点，终究比不上线上会员业务73%的毛利率，也远低于纯内容平台的想象空间。

卖瑜伽垫、跳绳和手表，本质上是制造业逻辑，拼供应链、拼渠道、拼价格，这条路上站着迪卡侬等，Keep没有结构性优势。

如果任由这个趋势发展下去，Keep很可能被资本市场重新定价为一家普通的运动用品公司，估值逻辑也会随之坍缩。

Keep显然不愿意接受这个剧本。从财报的叙事重心就能看出来：管理层用了大量篇幅讲Keepace.ai、讲MoveBench、讲AI会员，消费品的增长被轻描淡写地带过。

只有让Keepace.ai真正跑通、让AI会员和B端模型输出成为新的高毛利收入来源，Keep才有机会跳出“卖货公司”的估值陷阱，重新讲出一个属于运动科技平台的故事。

换句话说，消费品业务解决的是眼下的生存问题，AI能不能兑现，才是决定Keep能不能真正转身的关键答案。

问题在于，这个转身能不能完成，现在谁都没有答案，AI会员8月才刚刚上线，付费转化、续费意愿、ARPU提升幅度，都要等下一份财报验证。