56只全员盈利、8只悉数亏损，定开基金为何放大盈亏极值？

公募基金盈亏透明化时代，一组极致分化的数据，揭开了定开基金的真实持有体验。

中报数据显示，在数千只披露盈亏数据的基金中，8只定开产品创下盈利投资者占比为0的极端纪录，成为市场罕见的“全员亏损”标的；而另一边，56只定开产品盈利投资者占比达100%，构成另一类极端样本。

究其核心，定开基金的双刃剑属性在此轮行情中体现得淋漓尽致，封闭期内无法申赎的交易规则，让投资者完全被动绑定产品净值走势，一旦基金业绩大幅回撤，便会出现全员被套的局面。

“定期开放基金在封闭期完全覆盖统计区间时，持有人被锁定，申赎这一平滑机制消失，净值波动被完整、无保留地施加在每个人身上，结果自然趋于两极化。”一位头部基金公司人士对第一财经表示，工具机制只能修正投资者的行为偏差，无法抵消产品本身的投研短板与赛道系统性风险。

锁定期成为“隐形陷阱”

近日，基金半年报披露的投资者盈利数据引发市场热议。整体而言，在已披露该项数据的5620只基金产品（仅计算初始基金，下同）中，盈利投资者数量占比的中位数达92.52%，这意味着超半数基金能够让绝大多数持有人实现正收益。

然而，在一片“暖意”之中，有8只基金的数据格外刺眼，盈利投资者数量占比为0。这意味着，过去一整年里，买过这些基金的持有人，没有一个真正赚到钱。这8只“全军覆没”的基金均为定期开放产品，封闭周期涵盖6个月至3年等多种封闭期限。

就业绩表现而言，8只产品统计区间内净值全线收跌。Wind数据显示，在去年7月至今年6月底，信澳博见成长一年定开A区间累计下跌34.98%，跌幅最大，且该产品的个人投资者占比达100%，换言之，全部亏损均由散户承担。

国投瑞银港股通6个月定开的持有人均为机构投资者，区间跌幅为16.72%；此外，中信建投北交所精选两年定开A、农银汇理海棠三年定开等产品区间跌幅则在10%至13.08%之间；而方正富邦鑫益一年定开A、景顺长城集英成长两年、景顺长城价值稳进三年定开、富国远见精选三年定开过去一年的跌幅不足6%。

这些产品业绩呈现明显分化，但依旧难逃“全员不赚钱”的结局，可见跌幅大小、持有人结构，与是否“零盈利”之间并无必然关联。那么，为什么“零盈利”会如此集中地出现在定开产品上？

在业内人士看来，这一极端现象的根源，在于定开基金特殊的交易机制。此类产品采用封闭期与开放期交替运作的模式，在封闭运作期内暂停申购与赎回业务。

“当持有人在报告期内无法申赎基金，那么，这只基金的盈利投资者占比将完全取决于业绩，区间内基金业绩为正，则100%投资者盈利；反之则盈利投资者比例为0。”上海一位基金公司人士解读道。

他分析称，普通开放基金投资者可根据市场行情灵活操作，即便基金整体净值下跌，仍有部分波段操作的投资者能够实现盈利，因此，盈利占比数据是业绩叠加择时共同作用的结果。而定开基金在整个封闭期内处于“锁仓”状态，一旦区间业绩大幅回撤，投资者也不能止损离场规避持续亏损，最终形成全员亏损的局面。

从时间维度来看，此次曝光的零盈利产品，运作周期与统计窗口高度重合。以信澳博见成长一年定开为例，该产品最近一个封闭期恰好为去年7月1日至今年6月30日，完整覆盖盈利投资者占比的统计区间。而其余定开产品也是类似情况，统计期内基本处于封闭运作状态。

数据之外的追问

需要客观指出的是，8只“零盈利”只是定开基金的极端个例，并不能代表整体品类表现。

Wind数据显示，已经披露盈利投资者数量占比的定期开放产品共有176只，盈利投资者数量占比的中位数达99.88%，其中56只区间收益为正的产品，盈利投资者占比均为100%。而部分封闭期未完全覆盖统计区间的产品，因投资者存在择时操作空间，盈利占比则呈现差异化表现。

以永赢宏泽一年定开为例，该产品盈利投资者占比达99.99%。其上一个封闭期为去年4月8日至今年4月7日，区间回报为104.75%，4月15日再次进入新一轮封闭期，截至6月30日的区间回报为39.81%。

不过，品类内部分化依旧明显。数据显示，有15只定开产品的盈利投资者占比不足50%，其中，工银聚和一年定开A、华夏翔阳两年定开、宝盈祥明一年定开A等产品区间亏损不到1%，尽管回撤较小，但盈利投资者占比不足三成，赚钱体验差异显著。

“定开产品的设计初衷，是通过强制锁仓帮助投资者‘管住手’，避免追涨杀跌等非理性操作。但首批数据也表明，持有期设计本身并非万能，业绩才是根本。”在华南一位基金公司人士看来，封闭机制是把双刃剑，改善的是投资行为，但无法消灭波动本身。

该人士同时提醒，此次新增的盈利占比指标仅作盈亏二元区分，并不考量收益率与收益金额的大小。而基金的主投方向、投资策略和基金经理的组合配置、仓位管理、回撤控制能力等核心能力，才是决定基金净值走势、最终影响投资者盈亏的关键因素。

中信建投金融工程及基金研究首席姚紫薇分析称，新指标口径自带两大“行为金融”特征：其一，分母含中途申赎者，计算期间所有持有过份额的投资者均计入，追涨杀跌行为会直接拉低占比；其二，按人头计数而非金额加权，一位1元持有人与一位亿元持有人同权，指标天然偏向零售小额投资者的真实体验。

据她测算，带锁定机制的产品盈利占比中位数均高出普通开放式约10.8个至12.3个百分点，直观验证了“锁定流动性换取持有体验”的机制有效性，通过抑制投资者在市场波动中的频繁申赎和追涨杀跌，持有期与定开设计显著降低了“基金赚钱、基民不赚钱”的行为损耗。

不过她也指出，锁定机制能改善持有行为带来的损耗，却无法弥补赛道Beta的系统性下跌，期限设计是体验的必要条件而非充分条件。

前述头部基金公司人士补充道，基民盈利占比出现0或100%的极端两极结果，实际上暴露了定期开放产品的核心矛盾，即用流动性换体验，但体验更多还是会取决于区间的市场表现。

“改善投资者盈利体验本就是一个系统工程，是多种因素综合作用的结果，并非依靠单一机制即可实现。”在他看来，定开模式能够有效约束投资者频繁申赎的行为，但还需要基金端强化逆势布局能力，持续引导投资者在市场低位布局、规避高位入场风险，双向发力优化整体持有体验。